2016年12月19日债券周评:明年一季度,债市依然难有趋势性机会

债市展望:四季度,我们一直提示债市风险。上周,债券市场继续调整,周四甚至国债期货全线跌停,现货收益率大幅上行,直到周五央行投放MLF之后,市场才暂时有所缓和。流动性目前是决定债券市场涨跌的核心因素。不论从去杠杆角度还是从中央经济工作会议,我们认为,短期内货币宽松概率很低。

观点上,我们依然认为,从配置的角度,目前的债券收益率和同业存单收益率有一定配置价值,但是明年一季度之前债市没有趋势性机会的看法。 债券收益率要再次出现趋势机会,至少要到明年二季度之后,伴随的是之后金融杠杆的逐步缓解(预计明年一季度之后同业杠杆能够回到相对安全水平),PPI一季度的见顶,经济下行压力二季度之后变大。此时,货币才有重回宽松的可能,债市才有机会。

上周五中央经济工作会议闭幕,经济工作会议的基本论调是财政政策更加积极、货币政策相对淡化。

从我们跟踪的去杠杆情况看,央行从8月开始开启了一系列逼迫金融去杠杆的操作手段,包括8月24日重启14天逆回购,8月26日不再投放3个月MLF,9月14日重启28天逆回购,10/26理财纳入MPA考核等。从这个角度看,同业杠杆至少回复到8月左右水平才是相对安全的位置。 实际上,10月份,金融去杠杆就已经开始,如下图所示,10月同业存单的净融资量大幅萎缩(但是仍然是负数),11月,同业存单净融资量为负800亿,12月同业存单发行利率继续上升,杠杆被迫去化。我们测算,如果按照11到12月这样的速度进行去杠杆,恢复到8月水平预计还需一个季度左右时间。也就说,明年一季度总体去杠杆压力依然存在。

基本面方面,11月经济金融数据都在上周公布,数据总体延续回暖,工业增加值和固定资产投资都好于市场预期,民间投资和制造业投资也延续此前的好转趋势,但是受地产调控影响,房地产投资和基建投资都略有下行。短期来看,在供给侧改革提速下,经济结构逐步改善,实体企业的融资需求和投资意愿都在上升,而通胀,尤其是PPI明年一季度上行压力很大。 11月以来,债券市场违约发生频率增多,四家公募债券主体相继违约,涉及6只公募债券共计45亿元。现金流问题是导致违约的直接原因。

近半个月以来,受债市调整的流动性压力和股市下挫的综合影响,转债市场大幅调整,几乎成为大类资产中排名垫底的一类标的。11月29日至上周五,中证转债指数下跌7.03%,跌幅大于上证综指、沪深300和中债新综合净价指数,小于创业板指数。 站在目前的时点,我们预计债市流动性冲击尚未完全结束,这也意味着转债的流动性压力依然存在。

在这样的背景下,转债应从估值、流动性、持有人结构等方面综合考虑风险,而未来的上涨空间则主要取决于目前的绝对价位和正股的资质。从相对排序来看,我们认为:16以岭EB(估值相对较低+流动性相对较弱+正股资质较优)、15国盛EB(绝对价位低+基建和国企改革)相对具有安全边际。