2016年中央经济工作会议解读:淡化经济增长目标,货币政策收紧

此次会议首次明确提出“坚持新发展理念”,淡化增长目标的意图明显。我们判断,中央对经济增长目标的灵活性提高,避免目标绑架政策,预计明年的经济增长目标放在6.5%左右的概率较大,继续把增长目标放在6.5-7%的可能性大幅下降。今年中央经济工作会议提出,明年的经济工作要“以推进供给侧结构性改革为主线,适度扩大总需求”;逆转了2015年中央经济工作会议的提法:“明年及今后一个时期,要在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革。”这种表述说明了中央决策层对经济增长目标的态度发生了调整。如果制定了一个相对较高的目标,那么财政、货币政策势必加码,恶化业已存在的结构性矛盾,埋下隐患。2016年较高的增长目标、宽松的货币信贷供给进一步加大了房地产泡沫和金融杠杆,对今后的增长和市场都将造成不良影响。

2、为了迎接十九大的胜利召开,明年的经济工作要坚持稳中求进原则,预计以稳为纲。其原因在于我们在12月11日发布的年报《中国经济弱企稳下的变局》中提到的两个因素:一是目前各方面对国内经济增长尚难以准确判断,对于明年经济增长能否维持目前的稳定态势不仅市场有分歧,我们判断政府部门内部可能也有不同的看法;二是对特朗普政策及其对中国的影响也难看清楚,特朗普新政应该是明年最大的不确定性。在国内外形势还难以准确判断的情况下,宏观政策要稳,要先观察,不盲动。

3、虽然经济增长目标有所下调,但不代表政府会放任经济增长于不顾,此前中央政治局会议强调保持经济增长在一定的区间仍然十分重要。中央经济工作会议提出,财政政策要更加积极有效,我们预计广义财政将扩张。2016年实际执行的狭义财政赤字赤字均较2015年明显提高,预计从上年的3.5%上升到4.1%,预计2017年扩张速度放慢,空间缩小,预计预算赤字目标3%左右。如果靠专项金融债支持基建,预计2017年发行规模2万亿元。考虑到2016年4季度发行的部分专项金融债转到明年,广义财政扩张。我们此前估计,2017年可能发行特别国债,全部或部分取代专项金融债,支持相关项目和经济增长。预计准财政和PPP项目的推进将把明年基建投资稳定在18.5%左

4、预计货币政策从今年的中性偏松(上半年非常松)转为明年的中性偏紧。今年前10个月央行广义再贷款高达4.6万亿,相当于降准6次释放的资金量,再贷款是央行在印钞,前10月央行总资产增加了2.4万亿,而15年是减少2万亿。考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳汇率以及物价回升,预计2017年货币政策取向转向中性偏紧,货币供应目标可能明显下调。中央经济工作会议指出,为了控制房地产泡沫,“要在宏观上管住货币”。我们预计今年底M2的增速在11.5%左右,为了体现货币政策收紧的意图,2017年M2的增长目标可能比今年的实际值要低,我们在年度报告中预测2017年末M2的增长可能继续下滑到11%。

5、预计信贷政策将从今年的非常宽松转变为明年的相对宽松。今年1季度社会融资井喷,预计全年包括政府债务等在内的广义社会融资占GDP的比重高达32%,仅次于09年4万亿大规模刺激时的水平,资金脱实入虚,一二线城市房地产价格暴涨,金融加杠杆明显。这种状况必须得到纠正。但是考虑到广义财政的扩张,信贷政策很难收紧,预计广义信贷仍将维持一定的水平,但增长速度可能明显下降。我们预计社融的增速可能在11.5%左右,全年社融规模在19万亿,比今年的17.1万亿略有增长。

6、中央经济工作会议强调“三去一降一补”的供给侧改革仍将推进,但预计供给侧改革的步伐可能变得缓慢而稳健,更加注意效果,更多采取市场化手段。明年国内外不确定增加,党的十九大将胜利召开,宏观政策的主基调可能继续求稳,改革的步伐可能不会太大,需要走得更稳,将更加注重实效。我们预计去产能将吸取今年煤炭的教训,有色、造船等领域的去产能将更多采取市场化的手段进行。配合去产能、债转股,国企改革的兼并重组案例增加。此外,国企改革强调混合所有制改革作为突破口;农业供给侧改革也要开始启动。

7、金融去杠杆,明年需要防范流动性风险,关注金融风险。中央经济工作会议将防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,确保不发生系统性风险。过去10年中国金融业占GDP的比重翻了一倍,目前已超超过8%,比美国、英国还高,金融加杠杆严重,其中的风险较大。虽然4季度债市调整较大,但未来债市风险仍不可忽视。在美元明年继续走强的情况下,人民币汇率的管控难度加大,我们预计政府将更加强化外汇管制。中央经济工作会议提出,人民币汇率要在合理均衡水平上保持基本稳定,我们预计这句话的含义可能预示着明年人民币对美元名义汇率不能像今年这么大幅贬值了,预计明年贬值4.3%到7.3,明显小于今年7.8%的贬值幅度;同时这也意味央行需要加大干预力度。

8、政府高度重视房地产市场的泡沫问题,部分房价上涨过快的城市需要加快土地供应平抑房价,此举可以缓解房地产投资增速的过快下滑。日本90年房地产泡沫时其人均收入已经超过2万美元,而当前我国在人均收入只有8千美元(考虑到汇率高估,实际更低)时玩房地产泡沫,后患无穷,不仅加剧社会矛盾,而且严重影响到最高层倡导的经济创新和产业升级,不利于中国走向人均收入的前沿水平。我们在国庆节后首先发布的本轮房地产调控的持久性将超预期的观点得到验证,预计房价上涨的态势将得到控制,不排除明年3月全国人大宣布房产税纳入立法程序的可能。

9、投资启示:在明年经济可能弱企稳、通胀回升、货币边际收紧的情况下,资本市场面临的货币条件可能趋紧,需要注意流动性风险对市场的影响。经济企稳、利润回升并不能保证股市上涨,02--04年就是一个例子。但相对而言,随着十九大的胜利召开,明年风险偏好变化可能有利于股市。