债市日评:债灾传导链条的猜测

利率品市场观察

反思一下这次债灾的传导链条,是不是如下:银行每逢年末有准备流动性,自发提高备付的要求,特别是在九月份以来由于外汇占款波动加剧,今年四季度更是要做充分准备。

今年银行有大量的资金是储备在货币基金中(这可能是以往年份没有的事,还没确认过,只是猜测),在提高自身备付要求下,开始赎回货币基金,导致货币基金减持存单,存单利率上行,当存单利率上行超越货币基金收益率后, 银行已经不再拘泥于只为备付而赎回货基了,而变化成为了套利而赎回,赎回货基,购买存单。

这样就加剧了货基的压力,继续减持存单,形成了这样一个怪圈:“存单利率高--银行赎回货币基金去买存单--货基抛售存单--导致存单利率更高--银行继续加大赎回”,如此一来,短期利率高企,主要体现在几个月的品种上,而并不是在几天的回购市场中,资金利率恶性循环高涨,进而引发了长期债券也出现了调整。

如果是这样一个链条,则在今年出现,而在去年前年没有出现的原因是,今年银行有大量资金配置在货币基金上, 而以往则没有如此规模的配置。

此外,如果是这样一个链条,也可能反映出,当前的局面并不是货币政策收紧所导致,而是自发形成的一个恶性循环链条。

破这个链条的短期之计则在于打破恶性循环,控制住存单利率的快速上行。

长久之计则是如何平滑住每逢年关的资金波动,主动提高备付的问题。

这个过程中,由于几个月的资金成本提高很快,首先传递出资金紧张的预期,进而出现了货币政策收缩的预期,这点是对于长期债券具有强大杀伤力的,但是矛盾点在于,几个月期限资金成本的上行和短期回购利率的相对平稳同时并行,这一矛盾也反映出可能并非是货币政策主动收紧,毕竟从对冲总量上看,11 月份还是净增了4000 亿资金。

当然也有质疑说缩短放长提高了银行资金成本,但是我的疑问在于,如果不敢降准,又想提供长期流动性对冲外汇占款,请告诉我如何不提高成本?此外,在当前存单利率已经在4%以上的条件下,3%的mlf 注入到底是提高了成本呢还是降低了成本呢?恶性循环是可怕,但是更可怕的当前预期的货币政策主动性收紧预期。