“13临海债”提前置换会议通知点评:“提前还本付息日”暗藏玄机

事件:12月9日,临海市基础设施投资有限公司发布《关于召开“2013年临海市基础设施投资有限公司公司债券”2016年第一次债券持有人会议的通知》的公告。根据上述《通知》,发行人计划在2017年12月31日之前确定“13临海债”(到期日2020年3月21日)的提前还本付息日,发行人将于提前还本付息日按照已发行尚未兑付的债券面值,偿还剩余本金,同时支付自最后一个付息日至提前还本付息日的利息。

点评:

截至12月12日,“13临海债”债券面值为80元,中债估值为82.37元,中证估值为82.99元,若在2017年12月31日之前按面值还本,债券持有人将立即面临亏损,这是债券持有人难以接受的。

但细究上述《通知》,发行人并没有限定“13临海债”的提前还本付息日必须在2017年12月31日之前,而仅是需要在2017年12月31日之前确定提前还本付息日。可以明确的是,提前还本付息日距离到期日2020年3月21日越近,则持有人的损失会越小。

因此,在“13临海债”发行人明确给出置换价格之后,预计此次持有人大会讨论的重点将集中在提前还本付息日的确定上。

做个极端的推演:若“13临海债”的提前还本付息日最终确定为到期日2020年3月21日,则“13临海债”的违约风险就被降低至与地方政府债同等的水平,因此在提前还本付息日确定后,“13临海债”的收益率将大幅下行,债券价格将大幅上扬。此时置换对持有人最为有利,持有人置换的意愿将达到100%。而随着提前还本付息日与到期日距离拉大,持有人变得越来越不利,最终持有人愿意接受的提前还本付息日取决于持有人对发行人信用资质与地方政府信用的权衡。

考虑到虽然地方政府债务要全面纳入预算管理,但其软预算约束的特点并未完全消除,因此地方政府更在意的是能否保留地方政府债务限额,而不是和债券持有人计较利息得失。但对债券持有人来说,利息得失无疑是十分重要的。在这种博弈格局下,我们预计最终“13临海债”的提前还本付息日可能会非常接近到期日2020年3月21日。

若最终落实的“13临海债”提前还本付息日非常接近到期日,不仅“13临海债”的净价估值将得以大幅提升,而且其产生的模范效应也将大大提振整体城投债的估值,建议投资者积极关注“13临海债”12月27日的持有人大会决议。

实际上,由于前期中央发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》、《地方政府性债务风险分类处置指南》等文件对置换期限的描述采用的是诸如“在规定期限内置换为政府债券”等模糊字眼,同时对“规定期限”并没有给出具体定义,因此地方政府确实存在一定的操作空间,具体能做到哪一步,让我们拭目以待