2016年12月12日债券周评:同业业务逐步规范,金融去杠杆进行时

债市展望:上周债券市场上半周延续调整,下半周逐步平稳,金融去杠杆依然是核心因素。我们之前报告指出,金融去杠杆的核心是同业业务,尤其是票据和同业存单。

12月8日央行筹建的票据交易所在上海开业,全国统一的、电子化的票据交易平台正式上线。票据业务主要由直贴、转帖、买断性回购和质押式回购构成。直贴必须是未贴现未到期的票据,此后票据可以转贴或者回购。对于转贴的票据,买入方和卖出方的表内贷款项下票据融资额变化,对于回购的票据,则是买入返售或者卖出回购项下资产变化。票据可以计入买入返售,又可以贴现。

票交所上线之后,首先将会规范票据业务,交易所可以对全市场的票据交易进行统一监控,减少操作风险和道德风险,此前的票据大案也可以在很大程度上避免。其次票据交易所的推出之后,由于电子票据的占比将会逐步增加,因此不规范的票据回购市场规模也将缩减,对依靠买入返售类资产贡献可观盈利的部分银行可能会产生负面影响。

上周同业存单利率继续大幅上行,股份行、城商行、农商行同业存单发行利率自12月以来分别上行67BP,55BP和50BP,分别达到4.0%、4.2%和4.12%。 我们在前一周周报中分析,同业存单大量发行带来期限错配的问题和金融杠杆问题,一旦负债端成本上升,对于债市明显负面。

但是,我们发现,从10月开始,同业存单市场净融资额在逐渐下降,同业杠杆正在去化。同时,通过调研,我们了解到,近期同业存单发行难度显著上升,在央行主导的拉长负债端期限,从而使得成本抬升的过程中,之前部分银行通过发行同业存单“空手套白狼”的方式已经很难获利,同业杠杆将继续下降。

当然,从时间上看,我们认为,目前同业杠杆去杠杆言结束还言之过早,我们判断至少要延续到明年一季度。

今年以来,市场一直期待降准,但是从实际情况看,央行投放流动性的方式是采用对金融机构有成本的MLF,公开市场逆回购等方式,而非无成本的降准,这相当于边际收紧了宽松预期。

从前11个月情况看,央行通过此五项操作(逆回购操作,MLF,央票到期,PSL和SLF)向市场投放的流动性共计46729亿元,分别为14500亿、18430亿、4222亿、9299亿和278亿元,而外汇占款前11个月共计流出约26000亿元。

我们从前11个月央行投放各个期限资金的绝对数量可以看出,资金的期限逐步拉长。在逆回购操作中,央行分别在8月和9月重启14天和28天逆回购,此后对这两个期限的品种越发偏好。在MLF操作中,央行从7月份之后就再未投放过3个月期限的品种,反而对6个月和12个月偏好逐渐增强。

从价格上看,央行拉长资金供应的久期抬升加权资金成本,MLF长期限占比增加,加权资金成本上升至2.93%以上。

近期政策去债市杠杆仍在继续,叠加通胀预期上升因素,无论是基本面还是资金面,债市中期依然有压力。