保险行业重大事件快评:寿险股价值重估

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2016年12月9日,中国平安举行策略日活动,并公告了《平安寿险价值深度解析》、《平安集团个人业务商业模式及经 营成果》资料,对寿险业务质量进行深入拆解分析。根据披露数据,平安寿险业务质量超市场预期,结合2017 年寿险内含价值执行偿二代口径对价值创造能力的重估影响,我们认为在长期保障业务上具备优势的传统寿险股价值存在重估需求。

评论:

之前市场对寿险公司存在一些普遍性的担忧,主要集中在以下问题上:1)若长期维持低利率环境,寿险公司能否抵御利差损的冲击;2)作为寿险公司利润释放源的“剩余边际”到底有多厚,也即寿险公司未来有多少“储备利润”可释放;3) “新业务价值率”作为影响寿险估值的核心指标,2017 年内含价值执行偿二代新口径后,寿险公司价值创造能力如何变动?在本次策略日活动中,中国平安公布了平安人寿较为详细的精算数据,我们也得以一窥平安寿险价值的内在质量。总体而言,平安寿险质量远超市场预期,并针对性的解答了市场担忧。

平安寿险业务质量远超市场预期,负债项“寿险责任准备金”中约46%为储备利润,金额达3836 亿。我们认为平安寿险在以下方面的表现超市场预期:1)在偿二代口径下,平安寿险新业务价值中,利差平均占比39%,其中对于长期保障保单而言,利差仅占比21%;2)作为寿险公司利润释放源的“剩余边际”(是负债项“保险合同准备金”的重要构成部分,作为利润的储藏科目),平安寿险对应数据为3863 亿,占寿险责任准备金的46%。也即仅存量保单业务部分,平安寿险未来仍有3863 亿的利润可释放;3)2017 年,寿险公司内含价值将执行偿二代口径,由于利润前置的影响,寿险新业务价值需要重估。平安人寿公布的数据显示,其代理人渠道创造新业务价值需上调25.8%,主要驱动因素仍来源于长期保障业务的支撑(长期保障业务新业务价值上调36.9%,其他版块变动不大)。

寿险价值重估的逻辑:选择承保业务明显领先行业的标的。无论是平安寿险新业务价值中利差占比的超预期,还是储备利润以及新业务价值重估的超预期表现,都由保单质量决定。将逻辑外推,我们认为在在长期保障业务上具备优势的传统险企存在普遍性的价值重估需求。我们主张从三个指标度量保单质量:新业务价值率、代理人渠道保费收入在总保费中占比、首年期缴保费在首年保费中的占比,其中新业务价值率为保单质量的直接衡量指标,后两个比值指标则是其实现具体路径。

中国平安、中国太保业务质量明显领先。在三个指标比较中(见以下图标),中国平安和中国太保明显领先,更大程度上收益于寿险的价值重估。国寿、平安、太保和新华A 股对应2017 年P/EV 估值分别为0.93、0.85、0.94、1.07 倍;H 股分别为0.71、0.86、0.82、0.80 倍。持续推荐业务质量明显领先,估值尚未体现溢价的A 股中国平安、中国太保,同时持续看好港股新华保险的转型战略带来的价值提升机会。