银行行业:云雾渐开,否极泰来

大型商业银行中,建议重点关注建行和工行。主要原因:1)对低估值的修复,以及不良率的好转。建行16 年3 季度不良环比下降0.07 个百分点; 2)债转股等新增不良处理方式,有望进一步降低银行的不良率,同时提升银行的经营活性,并且还可以提供新的投资机会。建行首发云溪集团债转股,开启债转股篇章;3)国有大行的高股息率带来稳定回报。

股份制商业银行中,招商、浦发等资产质量较好的银行值得关注。1)较低的估值区间有望得到有效修复;2)股份制银行相比传统国有大行,经营较为灵活,非息收入占比更高。例如招商银行;3)关注风险管理水平, 尤其是不良形成的压力,对于不良压力较低的银行或经营区域集中在长三角的银行值得关注,如浦发银行;4)表外理财规模较大的银行,警惕风险,主要来自监管风险和表外资产风险;5)对于过度依赖同业拆借市场的银行警惕短期流动性风险。

对于城商行,我们看好北京银行、南京银行和宁波银行,以及新上市的上海银行。1)上市较早的城商行估值较低,与股份制接近主要集中在1.2x-1.3x PB;2)经营地区经济相对较好,主要集中在长三角以及北京地区的发达城市。这些城市不仅经济较为发达而且不良暴露已经比较充分; 3)这些银行在当地可以有效拿到优良的资源;4)城商行利润增长较高, 其中南京银行年增速在20%左右,而且市场敏感度极高,业务调整迅速。

行业估值处于历史低区间

从行业的整体估值来看,银行业整体在PB1.05x。但是我们看到大型国有银行估值普遍偏低,五大行平均PB 在0.86x,低于股份制银行的1.01x 和城商行的1.4x。我们认为未来由于国有大行表外经营相对稳健并且股息率较高,未来价值会进一步回归到1.0x。

风险分析:

主要面临以下风险:1)政策性风险,监管层是否会集中大规模加强监管; 2)流动性风险,利率是否会产生异动,如较大幅度上升,增加同业成本的同时降低债券收益;3)经济风险,经济意外下行,导致银行资产质量不断受到挑战;4)信用风险,主要表现为银行资产质量大幅下滑,不良率迅速攀升。