中小市值策略专题系列三:回归创造股东价值的成长

有别于市场的认识,我们认为利润增速并不等同于投资价值,利润高增长向股东价值提升的传导依赖于实现利润增长的方式。如果利润高增长的代价是股东权益被摊薄或市场评价(相对估值)的下降,则上市公司的利润增长和股东价值创造间将出现割裂,这也就是所谓的破坏性成长。

我们的目标,寻找那些价值性成长的公司,历史证明只有这类公司才能实现利润高增长和股东价值创造的统一。从规避破坏性成长并挖掘价值性成长的角度看,我们看好那些享有高ROE的内生成长行业或再融资能够带来ROE水平大幅提升的行业,而身处这些行业的优势公司才可能成为我们长期的投资标的。

利润增长不等于股东价值增长

利润的高增长并不等于股东价值高增长。市场倾向于选择利润高增长行业和公司作为长期投资标的,并在实际研究中对利润增长率给予了过多关注。但对A股2005-2010的统计发现:利润增长与股东价值增长的相关系数仅为22.04%,这对依据利润增速判断行业或公司投资价值的投资方法形成鲜明反差。

增长方式在割裂利润和股东价值的关系。利润增速和股东价值增长的一致性取决于实现利润增长的方式,两个因素在发挥作用:一是再融资行为,逻辑在于依赖再融资实现高成长会产生股东权益的摊薄;二是相对估值变化,逻辑在于较低的市场评价可能会导致估值的折价。

区分价值性成长和破坏性成长

价值性成长:统计分析表明,利润增速和股东价值增速的匹配只发生于两种情形下:一是具备高ROE水平的内生成长;二是再融资带来ROE水平显著提升的外生成长。只有上述两种实现利润增长的方式才是真正创造股东价值的成长。

破坏性成长:如果利润高增长依赖于持续的再融资,而再融资只是简单的扩充产能甚至于带来盈利水平的下降,则由此带来的股东权益摊薄和相对估值下降将导致利润增长和股东价值提升的割裂,实质上是一种破坏性成长。

挖掘创造股东价值的利润增长

高ROE的内生成长行业:依据现金流创造能力、资本支出和ROE水平三个维度的综合分析和筛选,我们建议持续关注具有较高持续盈利水平且内在再融资需求较低的消费类板块,包括白酒、专业连锁、中药、生物制品、肉制品行业。

再融资提升ROE的行业:建议关注两条主线:一是拥有进入壁垒的行业,再融资通过产品销量扩张带动资产周转率提升;第二,具有产品技术升级需求的行业,再融资通过创造溢价能力提升销售净利率。重点看好新兴产业相关的节能环保、医疗器械、新材料、军工、海洋工程、智能装备、智能电网等行业。