周度数据追踪:未来会否发行特别国债支持基建投资?

周报焦点:未来会否发行特别国债支持基建投资? 上周银行间市场和债券市场经历的不平凡的一周,资金面延续紧平衡状态,货币市场利率一直提高,在央行公开操作下,直至周四才开始回落;但上周债券市场收益率再度上行明显,资金面紧张,短端上行程度更甚,期限利差低位继续收窄,去杠杆监管调控下,信用利差大幅走阔;1Y、10Y期国债收益率分别上行12bp至2.35%、2.99%,达到近半年来高位,1Y、10Y期国开债收益率分别提高29、15bp至2.78%、3.36%。

从宏观上看,12月银行间市场资金紧张局面和债券市场的风险仍然存在。我们此前在11月13日、11月27日和12月1日几乎以同样的标题发布三篇报告,提出警惕(防范)货币条件偏紧带来的风险。由于经济的弱企稳、PPI同比明显改善,四季度名义GDP增速明显回升到8.7%,而按揭下降、外占下降,M2同比增长将下降;两者之差,从一季度的6.2下降到四季度的3.3(预测,三季度已经下降到3.7),相对于增长,货币供应过紧。从促进金融去杠杆特别是债市去杠杆的角度看,央行货币政策取向在短期内也易紧难松。 最近我们在路演的过程中,有投资者朋友询问明年有没有可能发特别国债支持基建投资,担心这个事情的预期会造成金融体系的资金更加紧张。我们从基本面的角度进行分析并答复如下:

第一,有没有可能发行特别国债?今年3季度专项金融债暂停,说明政府决策当局还是担心专项金融债可能引发地方债务问题,因此,明年用特别国债全部或部分取代专项金融债的可能性是存在的,不能排除。

第二,量有多大?今年专项金融债1.6万亿元左右,假设把基建增速从今年的18%拉到明年的20%,如果特别国债全部取代专项金融债,则特别国债的量可能需要超过今年专项金融债的量,预计在2万亿元左右。

第三,特别国债需不需要全国人大批准?1998年朱总理曾经发行特别国债,名称为长期基本建设国债,需要人大备案批准,此后一共发行了1万多亿元。2007年中央为中国投资公司注资发行的1.55万亿特别国债,由国务院同意并提请了全国人大常委会审议后执行,程序上相对长期建设国债更佳简化。

第四,特别国债如何发行?1)间接发给央行,2007年的1.55万亿特别国债中,农行定向认购消化了1.35万亿(仅2000亿向市场发行),最后间接由央行买单;2)市场化发行,必然金融体系资金面紧张,央行是否对冲,央行是否完全对冲还不一定,取决于央行的政策态度。

2007年1.55万亿的特别国债分8期进行,第1期(6000亿)和第7期(7500亿)借道农业银行向央行定向发行,其它6期(2000亿)采用市场化方式公开发行。由于《中国人民银行法》规定央行“不得直接认购、包销国债”,于是1.35万亿借道农行发行。财政部先向农业银行定向发行特别国债,筹集到人民币资金后向央行购买等值的外汇,央行再用出售外汇换回的人民币资金向农行购买特别国债。这一过程属于资产置换,中国人民银行资产负债表资产端减少1.35万亿人民币等值的外汇储备,同时增加1.35万亿特别国债,负债端没有变化。

发行方式的不同,对市场特别是债市的影响不同。当年1.55万亿的巨量特别国债的发行曾经引起市场恐慌。投资者担心一旦发行完成,有可能对市场流动性产生冲击。

2007年7月7天Shibor利率从年初的不到2%提高到3%-3.5%。尽管财政部有关官员指出特别国债的发行对宏观调控而言是中性的,投资者对流动性的疑虑仍没有完全消除。这些疑虑主要来自特别国债发行本身的不确定性,如:特别国债究竟是向人民银行定向发行,还是向市场公开发行,或者通过其他渠道发行?是一次性发行还是多次发行?以市场价格确定的利率水平究竟是多少?最终的结果显示,为了预防金融体系的波动,最终央行完全对冲了巨量国债的发行。因此,如果明年发行特别国债,我们需要关注其发行的方式和节奏,央行对此的政策取向至关重要。