宏观经济:“类滞胀”在招手

中国经济处于非典型经济周期的后半段,明年下行压力大过今年。今年我国经济经历一个非典型经济周期,靠信贷与房价支撑,或将开启金融周期下半场。金融周期下半场的调整时间通常都比较长,因此经济见底还有一段时间。结构性问题,比如产能过剩,信用错配,贫富分化,要么还没有得到有效的解决,要么还在恶化,再加上人口老龄化,经济下行压力依然存在。综合来看,明年虽然基建仍然保持较快增速,但地产和制造业投资承压严重,经济下行压力大过今年,预计经济增长前高后低,全年在6.5%左右。

通胀有上行风险,CPI 单月高点出现在三季度或达2.5%,全年2.4% (今年2%),PPI 通胀亦或超预期,同比高点一季度或破4%,全年3.3%。明年CPI 同比通胀一季度2.4%,二季度2.2%,三、四季度达到2.5%,而明年初PPI 将延续本年末的快速上升趋势,在2、3 月份达到破4%的高点,随后几月因经济增速影响而缓慢下滑,二、三季度为3.5%和3.1%,第四季度下滑至2.0%,但全年PPI 通胀仍可能达到3.3%。判断通胀的逻辑主要来自供给端的压力,基数效应,人民币贬值和今年信贷高速扩张对通胀产生滞后效应。今年年末,原材料成本价格大涨,而OPEC 刚通过原油减产协定,明年上半年原油减产120 万桶/天,带动明年能源价格走高,或将逐步传导至中国PPI 和CPI 通胀,加上人民币名义有效汇率已累计贬值8%,更促使通胀上行。严查超载或提升交运CPI 增速,而房价对房租的滞后影响或逐渐显现。同时,地方债务置换低估信贷增速,信贷高速扩张或推升通胀预期,甚至催生投机, 警惕“蒜你狠”、“姜你军”、“豆你玩”重来。不过, 猪周期或渐趋下行,鲜菜高基数或成拖累,粮价或平稳微降,意味着CPI 不会大幅上行。

总而言之,“软着陆”还早,“类滞胀”在即,货币政策宽松受阻, 利率短期易上难下,债市难好转。经济增速下行需要利率下行,资本外流压力亦需要补充流动性,但通胀上行制约货币宽松空间。实际上, 近期央行已经表达了边际上收紧流动性的意愿。央行最近公开市场操作主要是净回笼货币,而逆回购期限也相应延长,原先是7 天为主, 但近期14 天以上占比超过40%。这种情况下,明年债市好转仍有难度。