债市日评:近期违约频率加快,继续提示关注利息保障倍数低于2的发行人可能违约的风险

11月28日晚间,中央国债登记结算有限责任公司发布公告称,2016年11月28日是中国城市建设控股集团有限公司(以下简称“中城建”)2012年度第一期中期票据(债券简称:12中城建MTN1,债券代码:1282504)的付息日,但截至当日日终仍未收到发行人的付息资金。

中城建主要业务包括工程施工、土地一级开发等。由于国内建设工程施工领域长期存在垫资施工的承包方式,因此施工企业常常面临巨大的流动资金压力和较重的债务负担。

中城建长期依赖滚动融资来借新还旧。中城建的现金资产(货币资金+交易性金融资产+应收票据,未剔除受限资金)加上EBITDA对短期有息刚性债务(=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债)的覆盖一直严重不足。

今年以来,中城建股权结构和经营性资产发生重大变动,公司控股股东已变更两次,这对中城建的融资环境无疑产生极大负面影响,我们判断这是其违约的主要原因。另外,中城建的利息保障倍数2014年为2.08,2015年为1.98,也已降至2这条警戒线以下。

实际上,今年7月25日,联合资信评估有限公司发布公告称,中城建子公司中国城市建设(国际)有限公司发行、中城建提供维好协议、流动性支持以及EIPU的点心债由于控制权变更导致的赎回请求已经无法按时、按合同完成,已存在违约的苗头,因此市场对中城建的违约已有一定预期,但我们预计此次违约事件仍会对市场形成一定冲击。11月17日、11月21日已密集发生过两起技术性违约事件,而此次违约主体中城建目前未偿付债券余额高达161.5亿元,额度较大,涉及到的投资机构可能比较多,这些都可能放大此次违约事件对信用债市场的冲击。

从国内违约企业案例来看,利息保障倍数可较好地衡量企业的偿债能力,发行人利息保障倍数在2以上,其一年内违约的概率极小,而利息保障倍数在2以下,其违约的概率或显著增加。因此我们继续提示关注利息保障倍数低于2的公募债发行人可能发生实质违约的风险,特别是那些极度依赖借新还旧的发行人。