流动性及利率债周报:资金成本持续抬升,债市调整暂告一段落

报告导读

本报告对主要央行货币政策、货币市场及利率债变化进行跟踪分析。

投资要点

1,资金成本持续抬升,债市调整暂告一段落。本周,货币市场利率持续抬升。央行持续用公开市场和MLF 操作对冲七月份以来外储流出下外汇占款持续减少,资金期限和成本不匹配问题较为严重。期限方面,流出的是长期资金, 央行补水的逆回购和MLF 操作为一年内短期资金,需要到期不断续作;成本方面,流出货币多为个人和企业账上资金,成本近似银行存款利率,较央行对冲投放的公开市场操作利率低很多。 债市进入前两周收益率快速上行后的平稳期。本轮债市调整,触发时点是美债收益率大幅上行,实质是市场对前段时间累积的资金面、基本面利空因素的全面反应。资金面上,质押回购利率全线上涨,债市杠杆成本显著抬升; 十月初以来三月期、六月期同业存单发行利率持续抬升,债市配置资金成本加大。基本面上,10 月份PMI 超预期,黑色系价格上行、PPI 走高引发市场对于明年一季度通胀压力的担忧。 短期,在汇率、资金面、市场情绪等多重压力下,债市恐将持续承压;长期, 经济动能不足和房贷流失下银行资产配置压力仍是债市走牛的最强逻辑。

2,债市杠杆率自六月份最高点以来有所下降。年中以来,银行理财监管新规出台、房地产进行新一轮限购限贷、公开市场操作通过“锁短放长”抬升资金的加权平均成本,监管层对于各大类资产“防风险、去杠杆”意图明显。那么, 债市的杠杆率是否有所下降?

用1+待回购债券余额/债券托管量(可流通债券)测算,年初以来债市杠杆率在六月份达到最高点,为109.66%,之后缓慢下降到十月份的109.16%,同时待回购债券余额增速也从六月份的24.92%下降到十月份的-5.93%,债市杠杆率稳步下降。 用隔夜质押回购占总质押回购成交量比重测算,年初以来其在七月份达到最高值,为89.54%,之后下降到十月份的84.35%。 综上所述,今年债市杠杆率最高的时期为六七月份,后随着央行拉长公开市场操作资金的投放期限,机构杠杆资金成本抬升,债市杠杆率稳步回落。

3,银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》,进一步加强表外业务监管。11 月23 日(周三),银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》。相比2011 年的旧版本,新版本主要做了两点修订:一是扩展并进一步明确了表外业务定义范围。将其分为担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类和其它类。二是强调按照实质重于形式的原则对表外业务进行监管,包括参照该原则对表外保本和非保本理财计提相应的风险准备金和减值准备。对此,我们认为: 第一,与之前表外理财纳入MPA 考核一致,此《风险管理指引》延续了监管层去杠杆和对表外理财加强监管的思路。表外理财相比银行表内资产,具有减少资本消耗、规避贷款行业限制等优势。在监管套利行为驱动下,表外理财规模剧增,14-16 年增速分别高达46%、56%和12% 第二,按照实质重于形式的原则对表外理财计提风险准备金,将加大商业银行的资本消耗,降低表外理财实际收益率。根据八月的理财新规,当前银行理财计提风险准备金的原则是“除结构性理财产品外的预期收益率型产品,按其产品管理费用的50%计提;净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品,按其产品管理费收入的10%计提风险准备金使用后低于理财产品余额1%的,商业银行应继续提取,直至达到理财产品余额的1%。”若后续出台对表外理财计提风险准备金和减值损失的更加严格的规定,将加大银行资本消耗,表外理财规模将受制约。