前言:作为市场上较早推荐周期品涨价逻辑的卖方,我们一直在跟踪大宗商品的价格,从最开始的煤炭,到后来的铁矿石,棕榈油,化工品,我们看到的是价格在迅速的扩散和传导,这个时间回头来看价格的普遍上涨,从年初就已经开始了。即便是到现在为止,市场上仍然充斥着需求复苏,“特朗普”现象,补库存等各家说法,但是在此我们想通过详细的数据来试图提出一个挑战常识的观点:我们是不是要陷入产能的不足了?后续经济体的主要风险不再是产能过剩带来的坏账风险,而是通胀失控带来的利率风险?
在4万亿之后,中国行业的产能过剩风险在2011年前后就凸显出来了,行业就已经开始了自发性的调整。一方面是企业的在投资动力薄弱,另外一方面银行也有防范风险的意识在里面,在这个过程中,中国的产能过剩行业在持续的调整,这个周期大概已经持续了4-5年,部分行业的投资和有效产能已经实现了供需平衡,甚至供给不足。资产负债表的收缩-特别是长端的负债收缩明显。
银行业的资产负债表在2014年开始出现了主动或被动的调整,央行也加大了中短期流动性管理工具的规模。中长期信贷受限于政策,在所谓的产能过剩行业收缩严重,最为典型的就是煤炭行业,这一方面可以从银行的资产负债表中长期信贷结构中看到,另外一方面是各行业的投资统计数据可以印证这些,最后居民部门的中长期信贷和资产价格的暴涨可以侧面印证流动性的流向。2015年的流动性从股市出来到了房市。但是在长达5年的时间里,产能过剩的行业没能获得产能上的扩张,甚至出现了真正意义上的产能收缩和长达个月的库存缩减。 在企业的投资活动大幅放缓了5年之后,产能不足可能是决定性的因素,进而造成了经济增速不怎么好(维持在6.5%),但是周期品的价格却在上涨。这种上涨的确没有需求侧的基本面支撑,但是产能端决定的这种价格上涨和利润恢复带来了企业的资产负债表修复,降低了金融风险,为后续的调控政策转变奠定了基础。这种现象对经济增长的贡献不大,企业目前因为自身的资产负债表结构和银行的信贷政策,还是尚无法完成资本的再扩张。
总结:今年年初大宗商品的涨价,很多人认为这是一个典型的补库存过程,从各种方面来论证经济反弹的不可持续性,但是我们持有一个不同的看法:供给端的约束可能是近期前瞻性数据出现走弱信号的主要原因--我们政治上正确的策略还是“调结构,去产能”。
我们在明年很可能遇到一个补库存的过程,而且这个过程很可能是超出预期的--内生性的补库存,如果再有财政政策的刺激,两方叠加,可能是最近10年来最大的一次补库存行为,而且从现在的供给情况来看,一旦财政刺激落地,这个上行周期的持续期可能会长达6-8个季度--而这在经济上来说,可能面临的就是通胀的高企--而如果政策不转向,那增速上来看,可能维持6%以上是有可能的。而且这轮扩张和过去这6年来的历次杠杆扩张不同,可能是修补资产负债表的过程--这将会是一个通胀回归、企业利润开始自发性修整资产负债表的过程。由于通胀,最终会在利润的增加和债务的贬值过程中完成整个资产负债表的快速修复。 周期品的价格上涨,最终要通过制造业的产能扩张,带动人工工资的上涨,最终才能形成全面的通胀,而这里的几个关键性的环节是:1)周期品的产能收缩是否具有可持续性;2)制造业是否已经完成了产能调整,未来会进入新一轮的资产开支增加的阶段;3)劳动力市场的持续紧张会不会进一步恶化。
目前我们认为第一阶段的周期品机会已经到来,是我们推荐的重点。而第二步也是中国最为关键的一步,目前只观察到了迹象,但是没有充分的数据来证实或者证伪,是未来研究的重点。第三步无需证实,中国最为活跃的20-30岁年龄段的劳动力收缩的趋势是不可逆转的。 中国进入到了产能调整的最后阶段-投机性驱动的力量开始寻找突围的方向。博弈带来的短期高收益都是浮云,而企业端因为长达5年的扩张停滞,很可能在2017年迎来拐点,资金在2017年完成从投机到投资的转变--我们认为如果市场一旦认为目前的大宗价格是可持续的,那内生性的投资力量可能给中国经济带来新的局面--而这个局面可能最终是超出大家预期的。
风险提示:1)宏观经济需求快速下滑风险;2)补库存周期不达预期的风险;3)政策调控方向转变的风险;4)价格超预期上涨和扩散带来的通胀风险。
首页
微信公众号
证券之星APP
