百丽国际:取得一定进步,但短期催化剂有限

17财年上半年百丽的净利润同比下滑20%至17.3亿人民币,比我们的预期低8%,主要是因为运动服装业务因比较基数高而盈利增长放缓。鞋履盈利高于我们预期,主要得益于公司良好的成本控制及将部分盈利表现较差的店铺关闭。管理层透露,近期公司的渠道重组、定价策略和O2O整合已经取得了积极的进展,因此同店销售收入下滑幅度将有可能收窄。但是,我们认为重组的进程会比先前预期的更长,因为重组的规模较大且设计的品牌很多,且当前的零售环境景气度低。鉴于上涨空间不足10%,我们将该股评级下调为持有,但由于股息率为6%,下行风险有限。

支撑评级的要点.

鞋履业务重组进展不一。百丽采取了积极的措施来进行终端售价调整、渠道/品牌重组,O2O整合及在线业务拓展。后两项业务取得了积极的进展,试营门店的购买转化率在上升,电子商务业务的渗透率也在不断提高,销量占比从16财年的3-4%上升至17财年上半年的10%。

渠道/品牌重组也在顺利进行,公司暂停了盈利欠佳的门店和经销品牌的运营,这将有利于提升利润率。但是,终端售价调整(降低定价但减少促销)目前尚未有明显的进展。百丽旗下的高端品牌表现在17财年上半年落后于大众市场水平,说明公司还需要进一步下调平均售价来拉动业绩增长。

运动服装利润率正常化。运动服装和服装业务利润率同比下滑2.7%至8.4%,主要是因为零售折扣的比较基数较高,以及盈利较低的服装门店贡献扩大。管理层仍然看好中国运动服装市场的结构性增长,相比发达国家我国的运动鞋渗透率依然很低。我们预计17财年下半年及未来收入和盈利将保持低双位数的增长,得益于稳健的同店销售收入增长,和二线品牌的网络扩张(例如彪马、新百伦)。

影响评级的主要风险.

下行风险:鞋履同店销售收入进一步下滑、运动服装同店销售收入增速放缓。

上行风险:运动服装/鞋履同店销售收入增速高于预期。

估值.

基于分部加总法,我们得出新的目标价5.20港币。我们将估值基础调整为2018年2月预期业绩。我们以15倍18财年平均每股收益0.190元对运动服装业务估值,6倍18财年平均每股收益0.274元对鞋履业务估值。