民促法修订案获批快评:政策落定加速资本化爆发,中长期布局商业与教育共赢

民促法修订案靴子落定,未来两年教育资本化有望集中爆发

1、本次常委会审议通过了关于修改《民办教育促进法》的决定,标志靴子正式落定。

2、本次民促法修订案的核心是实施分类管理,明确规定民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校,但是不得设立实施义务教育的营利性民办学校。且分类管理不含义务教育这一思路与此前10月底新浪网等媒体相关报道一致,符合预期(此前10月31日新浪网等媒体报道民办教育促进法正案草案三审稿中,民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校,但不得设立实施义务教育的营利性民办学校)。

3、结合我们此前9月1日深度报告《K12教育专题:政策与资本助力,商业与教育共赢》中的分析以及最新教育部官网的相关解读,通过分类管理,非义务教育阶段的民办学校可以选择为营利性法人,从而破解民办教育发展瓶颈,使民办学校的法人属性、产权归属等方面存在的问题和矛盾,在法律层面得以澄清和解决,进而可以有效解决这些机构资本化等相关障碍,有助于教育板块资本化的进一步加速。

4、民办学校登记为营利性民办学校,具体办法由省、自治区、直辖市制定,但本次修订案在顶层设计方面也进行了明确,民办学校选择登记为营利性民办学校,应当进行财务清算,依法明确财产权属,并缴纳相关税费,重新登记,继续办学。考虑到民促法修正案自2017年9月1日起施行,我们预计从目前到明年上半年是各地相关政策细则的集中颁布期。考虑近两年教育资本化已经有所提速,相关一级市场标的也做了一些积极准备,随着各地实施细则的明确和相关标的理顺,我们预计从明年下半年尤其2017年9月1日开始的1-2年时间内,教育板块(非义务教育阶段)相关的收购、重组或IPO将集中爆发。

此外,本次分类管理有利于按照民办学校的法人属性,分类落实财政、税收、土地等方面的扶持政策,明确非营利性学校终止时剩余财产的处理(现有民办学校,修改决定规定学校终止时,出资人可以按照法律规定取得相应的补偿或者奖励),且并没有如此前二审稿中设置三年的期限,从而有助于民办教育的正常平稳过度,有助于民办教育整体市场的稳定。

重点关注培训板块(K12培训/职业培训),其次关注学前教育、高中和高等教育等非义务教育板块

培训板块(K12培训/职业培训)限制相对较小,有望最快推动资本化,最受关注。结合我们此前的分析,我们认为民办K12教育培训所受的政策限制相对较小,土地产权等方面的历史遗留问题较少,资产权属相对清晰,本身财务、税务相对更为规范,在分类管理明确后有望最快实现资本化。且从目前的实践来看,国内A股目前主板上市的新南洋(昂立教育)、勤上光电(龙文教育)、紫光学大(学大教育)等均以民办K12教育培训机构为主,资产相对明晰带来受限制程度相对较低,未来发展空间较大。与此同时,职业培训板块也类似,所受监管限制和历史遗留问题均相对较少,资本化有望最快推进。

其次,对于非义务教育的学前教育、高中教育和高等教育民办学校,如果不涉及土地产权等历史遗留问题(即土地通过正常租赁或招拍挂取得,而非捐赠或政府补贴等方式获得),其转为营利性培训机构的障碍相对较小,后续也有望较快启动资本化。其中,学前教育民办学校占比最高(教育部官网数据显示,2015年,全国有民办学校16.3万所,学前教育占民办学校总数的90%);而新家国际学校(高中阶段),受历史遗留问题制约相对较小,在大股东资源支持下有望直接分享行业红利(参考我们此前K12专题报告的分析),因此其资本化均值得重点关注。而涉及土地产权等历史遗留问题的标的,具体则需要要看各地相关政策的规定和出台的节奏。

其三,根据民促法最新修订案的规定,义务教育阶段的民办学校仍无法登记为营利性民办学校,短期A股资本化的障碍仍然存在。

教育板块有望不断丰富,中长期追求商业与教育共赢的模式成为核心

随着教育板块资本化的提速,未来教育板块的标的有望不断丰富,在此背景下,市场将更为关注教育标的商业模式和盈利成长。正如我们此前专题报告的分析,教育虽然好行业,但好行业仍需好模式。对于以营利为目的的民办教育机构而言,要追求较快的盈利成长,需要追求商业与教育共赢,往往需要探索一种培训模式既可以保障培训品质,又可以降低对老师尤其是名师的过度依赖,或者得以形成对老师的强大黏性,降低其流动性。首先,品牌优势,全面而系统化的教学体系,保持与最新教育导向紧密互动、特色化的优势项目将不断推高行业的准入壁垒和提升标的的盈利成长;其次,不同班级教育模式带来不同盈利能力(原则上盈利能力大班模式>小班模式>一对一,但从兼顾教育效果的情况,除了少部分依赖高级名师的大班模式,一般小班模式培训效果相对较优);其三,上市带来的资金支持和未来两年的行业并购整合可能改变行业竞争格局,形成上市和非上市标的发展的分水岭,加速强者更强。

不过,由于民办机构转为营利性民办学校需要缴纳相关税费,重新登记,在各地税收优惠和税收过度方案尚未明确之前,可能存在短期盈利波动和净利率下滑的风险。但考虑具有行业共性,且后续资本运作时受此影响相对较少(核定收购标的业绩和估值时往往已考虑上述税收影响),因此对行业整体影响也较小。

n维持教育板块“超配”评级,建议积极布局资本化限制少,中长期商业与教育共赢的龙头

教育行业市场空间广阔,刚需属性、技术更新下增速有支撑,受经济周期影响小,此前因政策限制资本化程度较低,本次随着民促饭修正案的正式出台,有望打开教育板块后续资本化空间。考虑分类管理落定的政策红利,随着各地实施细则的明确和相关标的理顺,我们预计从明年下半年尤其2017年9月1日开始的1-2年时间内,教育板块(非义务教育阶段)相关的收购、重组或IPO将集中爆发,行业相关公司有望内生+外延齐飞,故仍维持教育板块“超配”评级。

考虑教育各子板块在资本化上所受的政策限制差异(取决于财务税务规范程度、土地产权等历史遗留问题等),我们建议首先重点关注资本化限制较少,财务税务较规范,有望最快推动资本化的培训板块(包括K12培训+职业/留学培训)等,其次建议非义务教育阶段的学前教育、高中教育和高等教育,其中重点侧重其中先谷底不涉及土地产权等历史遗留问题的部分学前教育机构和高中教育中的新设国际学校(大股东资源支持)等。

从标的选择上,A股我们建议重点关注新南洋(上交系+A股K12培训第一股带来资金先发优势+昂立教育品牌优势及教育全产业链布局)、勤上光电(大股东支持下资本助力异地扩张,国际学校布局等)、盛通股份(拟收购乐博教育进军机器人培训行业,直营+加盟加速成长,打造国内STEAM教育第一股,重组方案已重启),威创股份(幼教四大品牌布局丰富,业绩承诺高);此外也可关注紫光学大(清华系+品牌先发优势+回归A股资金优势+在线教育/新办国际学校等布局),中泰桥梁(海淀区优势教育资源)等在大股东教育资源支持下在国际学校等方面的成长看点,以及全通教育(国内K12线上教育龙头公司,未来有望持续扩张)等。