国企改革思考之一:供给侧改革和混合所有制思路下的国企改革机遇

2015年来央企并购改革的思路展现出供给侧改革为核心指导思路,做大做强提高市场占有率为主要目标的特点。体现出国企在去产能,控杠杆,全球化和提高竞争力方面的多重目标,而这个思路仍将随着供给侧改革和混合所有制改革的持续推进而持续推进下去,这对于资本市场来说机遇则多于挑战。

我们总结2015年以来的10起央企兼并大体可以分为四类:1)加强全球竞争力类。特点是强强联合、合并双方业务重叠度高、整合价值源自规模效应及减少内部竞争。典型案例:南北车、中远与中海、港中旅与国旅。2)资源互补类。特点是交易双方业务重叠度不高,且具有对方缺乏的稀缺资源,整合价值源自取长补短。典型案例:国电投、五矿与中冶。3)突出主业类。特点是以大并小,补强大型集团某一主业,整合价值源自做强主业。典型案例:南光集团与珠海振戎、招商局与外运长航、中粮与中纺。4)供给侧改革类。特点是以大并大,业务重叠度高,且存在强烈的产能退出预期。典型案例:宝武钢铁集团、中建材集团。

2016年下半年来,供给侧改革的工作重点逐步转向降成本与降杠杆,而推进企业兼并重组分别是去杠杆与降成本的第一大、第三大途径。因此,国企改革与供给侧改革的重叠面正在逐步加大。我们有理由相信,在去产能、去杠杆与降成本“三剑出击”的大背景下,产能过剩领域央企兼并重组在未来尚有很大空间。 在综合考虑行业集中度、政府规划、产业动态、现有央企等因素后,我们认为五大产能过剩领域央企兼并前景的排序为:钢铁>煤炭>电解铝>水泥>船舶制造。从行业目前产业集中度看,钢铁CR10仅33.5%,为五大产能过剩行业中最低,其次为煤炭(CR10为41.2%),电解铝最高(CR10为67.5%)。从政府规划看,钢铁行业政府目标为2025年CR10达到60%-70%,并形成8000万吨级钢铁集团3-4家,产能整合空间最大。煤炭行业虽没有量化的产业集中度指标,但政府的态度很明确:通过以大并小,加速小煤企退出市场。电解铝和船舶制造产能整合空间次之,水泥行业产业集中度已基本达到目标、央企数量较少,央企层面水泥产能整合空间已不大。从现有央企和整合方向看,钢铁行业鞍钢极有可能成为政策调控的重点,煤炭行业中煤能源和中国神华将直接受益于集团资产整合与煤炭资产注入,电解铝行业国电投铝业资产存在与中铝整合可能,船舶制造行业南北船整合价值巨大,但合并预期尚待落地。五大产能过剩行业具体的行业集中度、政府规划、产业动态、现有央企情况可见下表。综合行业央企动态,我们重点推荐产能过剩领域央企兼并重组四大受益标的:鞍钢股份、中煤能源、中国神华、中国铝业。

风险提示:改革进展低于预期。