投资策略专题报告:中国式滞胀

投资要点:

国际上许多国家或经济体都曾出现过滞胀现象,比如两次石油危机时期的美国、20世纪70年代初期的日本及20世纪90年代初的韩国和台湾。各个国家或经济体产生滞胀的背景虽然由其不同的国情决定,但也存在一些共性因素:美日两国均实施了不当的货币政策,日本和韩国、台湾均存在产能过剩的问题。最终,在石油危机导火索的推动下,美、日、韩、台各自陷入滞胀危机,进而导致其股市、债市的纷纷下跌。虽然造成滞胀的原因有所差异,但他们在化解滞胀方面,基本都采用紧缩的货币政策率先解决“胀”,再配合针对国情的宏观调控挽救经济,走出滞胀困境。

我国经济的L型走势决定了经济“滞”的基础,然而CPI平稳而资产价格高企,单纯考量CPI已经不能正确判断是否存在“胀”。因此我们分别从定性和定量两个角度出发,一方面通过分析大类资产的估值情况判断价格是否存在泡沫,另一方面将各类虚拟资产价格纳入物价衡量指标,分别从3个视角对物价指数进行重新测算。

通过分析大类资产的估值,我们发现除了黄金估值处于低位并且正在回落之外,股票、债券、房地产估值都较高,呈现出房地产>债券>股票的局面。这说明资产估值较高,资本品已处于通胀区间。

我们从货币供应、全资产和资产对货币的解释三个视角,首先对货币超发情况进行测算,之后分别运用DFI方法和回归法对通胀指数进行修正,得到如下结果:1.当前我国存在货币超发,进而推升了整体通胀水平;2.两种修正指数均处于通胀区间,并且回归法下,修正通胀指数高企更明显。

既然通货膨胀的条件已经满足,加上当前经济处于L走势底部区间,因此完全可以说我国目前已经“滞胀”。不过不同于以往美日的严重滞胀及韩台的轻微滞胀,我国当前处于一种“经济L型、物价平稳而资产价格胀”的特殊情形,我们称之为“中国式滞胀”。