双汇发展:3Q肉制品盈利承压,未来猪价下行,屠宰发力,期待4Q业绩反转

事件:双汇发布2016年三季报,2016年前三季度营收383.5亿,同比+19.09%,净利润32.77亿,同比+5.06%,每股收益0.99元;公司3Q16年实现营收128.3亿,同比增长8.23%,净利11.26亿元,同比-0.96%,每股收益0.34元,略低于我们的预期。

3Q16双汇业绩略低于预期,肉制品盈利下降,造成整体利润增长放缓。1)公司1Q、2Q、3Q营收同比分别为28.3%、22.7%、8.2%,净利润同比分别位为16.65、1.44%、-0.96%,净利率分别8.7%、8.8%、9.1%,环比略有上涨;公司3Q16期间费用率7.3%,同比-1.1pct,其中销售费用率4.7%,同比-0.5pct,略有下降。2)公司前三季度肉制品收入169.5亿,屠宰收入232.2亿,屠宰收入占比约56%,预计4Q猪价继续下行,屠宰业将迎来量利双收,加之进口肉直销创利,生鲜品4Q净利有望继续两位数增长,肉制品总体净利润保持稳定。

屠宰:受益猪价下行,稳利增量,3Q生鲜品利润大增,环比+45%,同比+73%。1)生鲜品销量增幅大于屠宰量增幅。2016年1-9月,公司屠宰生猪892.5万头,同比下降0.6%;公司3Q16屠宰生猪271.5万头,同比-2.2%;虽然屠宰头数略有下降,但是前3季度生鲜品销量+20%,一是16年的生猪头均重量大,因而生鲜品销量不减;二是前三季度进口肉22万吨多,全年进口肉可达到30万吨,直销量大于内转肉制品原料量。2)猪价进入下行通道,屠宰成本下降+消费需求提升,双汇屠宰发力。生猪价目前自16年6月的21.2元高点已下跌23.5%,预计4Q猪价波动下行。公司通过进一步提升屠宰市占率,拓展生鲜品渠道,预计4Q16屠宰量实现正增长,生鲜销量实现两位数增长,17年屠宰业收入有望实现同比两位数增长。

肉制品:3Q盈利下降源于高价猪肉库存+鸡肉价格上涨+7月洪涝灾害影响销量,调结构+控成本+扩渠道,4Q业绩保持稳定略有增长。1)3Q16肉制品收入60亿,销量同比下滑0.6%,售价略有上升。1-9月公司肉制品12.2万吨,同比+2.1%;单3Q销量略有下降,同比-0.6%,短期阵痛是为了长远的盈利,肉制品价格3Q环比上升,主要是开拓市场,经销商中间补贴加大。2)3Q16低温收入占比略有上升,坚持稳高温、上低温、推新品。据AC尼尔森数据,截止6月,15个城市卖场调查,SFD新品销量已经达到第3。全国9大研发中心分步各地,大力发展区域低温新品和休闲食品,培育新收入增长点。3)4Q肉制品收入预计小个位数增长,16年可保持正增长。4Q猪肉价下降+鸡肉存储+进口肉平滑成本,预计肉制品总利润平稳。

盈利预测与投资建议:1)屠宰及肉制品行业1万亿左右空间,双汇单寡头优势明显,应享受估值溢价。2)股息率5%超10年期国债,价值凸显。3Q业绩略低于预期,下调16-18年EPS为1.38/1.56/1.70元,给予肉制品估值25xPE,屠宰估值15x,目标价为31.4元,还有38%的空间,维持买入评级。

风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧。