利率传导机制专题报告:利率传导的有效性有所改善

报告导读

本专题对中国的利率传导机制及其有效性进行探讨,并对四季度货币市场和利率债市场走势进行了展望。

投资要点

1,中国的利率传导机制,大致可分解为央行政策操作(基础货币吞吐、操作利率设定)→银行等金融机构间融资利率(质押回购利率等)→实体经济融资利率(信贷利率、信用债发行利率等)三个环节。

2,央行政策操作最先影响货币市场利率,传导较为有效。央行一方面通过建立以SLF 利率为上限、超额准存利率为下限的利率走廊机制,降低货币市场利率波动性;另一方面通过公开市场业务等政策操作引导货币市场利率中枢。 利率走廊方面,2014 年年初以来中国银行间隔夜、七天回购利率波动幅度较之前显著下降,利率走廊建设初具成效;公开市场方面,央行操作利率变化对货币市场利率传导较为有效,操作数量与货币市场利率相关性弱于美国, 可能因为中国央行公开市场操作的目的之一在于对冲外汇占款变动对市场的冲击,两者互为因果、相互影响。 准备金率可以对货币市场利率变动产生趋势性影响,存贷款基准利率变化对银行间货币市场价格的影响较为间接,更多传递政策宽松预期。本轮降准周期中,初始准备金率变动对货币市场利率的影响最大。

3,利率市场化改革前后,基准贷款利率都是影响信贷利率的最主要因素;银行间质押回购利率、国债收益率对各类信贷利率的影响程度弱于基准贷款利率,但2014 年至今影响程度较之前显著增强。且其对温州民间利率的影响要弱于对金融机构人民币贷款利率、房贷利率的影响。

4,2015.5 至今,中国银行间货币市场利率对国债收益率、信贷利率影响程度大幅下降,部分区间三者走势甚至出现背离。对比美国和日本,我们认为当货币市场利率处于较低水平且波动幅度减小时,国债和信贷市场对于短期资金成本的敏感度有所降低,受基本面、政策预期及配置压力等因素影响更大。

5,展望四季度,货币市场方面,诸多因素阻碍货币政策更加宽松,银行间货币市场大概率维持紧平衡。国债方面,当前较低的货币市场利率降低了国债收益率对短期资金面的敏感程度,国债收益率受外资、商业银行配置需求和经济下行等利好因素影响更大,维持相对低位。