招商蛇口:业绩靓丽,禀赋优质

业绩亮丽,毛利率维持高位。公司前三季度实现营入367.3亿元,同比增长44%;净利润56.1亿元,相比于去年同期备考口径增长88.4%。业绩大幅增长主要因期内完成蛇口“南海意库梦工厂”的整体销售,实现收益12.8亿元(扣税后为9.6亿元)。公司重组承诺2016-2017年扣非净利润分别为85.9亿和103亿,鉴于公司大部分项目在年末结算,全年完成业绩承诺概率较大。公司前三季度整体毛利率35.8%,同比持平,仍处于行业较高水平。

销量表现靓丽,土地储备优质。公司前三季度实现商品房销售面积294.7万平米,同比增长25.2%;销售额471.4亿元,同比增长25.3%,已完成全年650亿元销售目标的72.5%。公司三季度明显加快了拿地步伐,单季新增土地储备439万平,其中与华侨城联合竞得的深圳国际会展中心一期项目总建面达245.3万平。前三季度累计新增建面665万平,总地价734.2亿,平均楼面地价11042元/平米,其中权益地价408.6亿元,为同期销售额的86.7%。相比竞争对手,公司在合并之后,拥有前海片区、蛇口片区、太子湾片区等核心资源禀赋,将助力未来业绩高增长及毛利率抬升。

前海项目进展顺利,未来发展值得期待。公司期内与关联方成立招商前海投资,公司持股82.5%,未来招商前海投资将作为出资主体,与前海管理局指定出资方共同组建合资公司推进自贸区建设,双方各占50%股权,共同开发前海2.9平方公里的土地,相当招商蛇口将拥有合资公司41.25%股权。同时近期招商局与深圳规土委、前海管理局签订相关签署协议,土地使用年期起始日期为2015年1月1日,土地增值收益在扣除政策性刚性支出后由招商局集团、前海管理局按照40%:60%的比例进行分享。协议进一步明确了整备范围、整备面积、整备思路、整备原则,同时在土地价值评估差异处理、土地增值收益分享等问题上达成共识,前海蛇口自贸区的开发建设有望加快。

维持“强烈推荐”评级。预计公司2016-2017年EPS分别为1.10元和1.34元,当前股价对应PE为15.3倍和12.5倍。随着前海土地权属落地,后续前海建设开发有望逐步提速,未来3-5年有望重回高增长轨道。同时公司太子湾油轮母港有望在年底开业,新业务拓展亦值得期待。公司NAV24.2元,目前股价折价31%,且低于员工持股价29%,安全边际突出,坐拥前海片区优质资源,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:前海开发进度不及预期;业绩不及预期。