五粮液公司动态点评:预收账款仍在高位,Q3费用大增致利润下滑

事件:五粮液发布三季报,公司实现营业收入177亿元,同比增长16.97%,归属于上市公司股东的净利润51.01亿元,同比增长10.83%,每股收益1.344元。其中Q3实现营业收入44.44亿元,同比增长13.49%,归属于上市公司股东净利润12.15亿元,同比下降6.97%。

前三季度营收增长符合预期,Q3利润增长低于预期。营业收入177亿元,同比增长16.97%,归属于上市公司股东的净利润51.01亿元,同比增长10.83%,每股收益1.344元。其中Q3实现营业收入44.44亿元,同比增长13.49%,归属于上市公司股东净利润12.15亿元,同比下降6.97%。1)Q3营收增速略小于前三季度营收增速主要源于Q1普五提价,大部分经销商打款积极已完成打款任务的60%,透支了Q2及Q3一部分业绩。2)Q3利润增速同比下降6.97%主要系五粮液三季度销售费用大幅攀升(同比大增244%)所致,我们认为三季度销售费用大幅增长与公司处于定增窗口指导期,释放业绩动力较弱,提前确认大部分销售费用有关。

预收账款持续保持高位,现金流情况良好。1)公司前三季度预收账款67.2亿元,环比增加23亿元,较年初增长47.3亿元,作为业绩蓄水池,持续维持在高位的预收账款为业绩增长奠定了坚实的基础。由于Q1公司提价至679元,经销商按照639的价格打款意愿强烈,大部分经销商完成了全年任务量的60%,Q2经销商需要按照679价格执行打款,意愿降低,但高端白酒市场恢复带动销量增长,使得Q2五粮液库存降低到只有一个月左右。8月30公司又提出9月15日将提高出厂价至739元,超过了历史729元的价格高点,67.2亿元的预收账款表明部分未完成全年打款任务的经销商积极的按照提价前679的价格打款,目前经销商打款已完成了全年的目标。2)公司前三季度销售商品、提供劳务收到现金228.5亿元,同比增加33.51%,经营性净现金流为105.62亿元,同比增长84.99%,现金流情况良好。

茅台一批价持续上涨,五粮液年内二次提高出厂价,高端白酒表现亮眼:近几周,飞天茅台一批价格加速上涨至980-990元左右,突破1000元将是大概率事件。五粮液9月再次提高出厂价至739元,目前一批价稳定在680元左右,批价进一步提高。年内二次提价显示了公司对2016年动销情况满意度较高。一方面,提高出厂价促使一批价格上涨至680元左右,增厚了前期打款经销商的利润,增强渠道信心;另一方面,提价也提升了品牌形象。随着竞品茅台一批价格的不断上移,预计五粮液的销售将会稳步提升,有利于五粮液社会库存的出清。

短期业绩释放动力较弱,静待定增落地:公司计划2016年力争实现营业总收入不低于238亿元(同期增长10%),前三季度已完成74.4%;利润总额目标88亿元(10%),前三季度已完成57.96%,利润总额完成率较低,主要源于定增窗口指导期,公司短期释放业绩动力较弱。我们认为虽然短期业绩承压,但定增绑定了核心经销商和管理层的利益,随着定增落地,五粮液将会逐渐释放利好。

盈利预测及投资建议:收入符合预期,随着定增落地,五粮液利空将会逐渐释放,看好五粮液作为高端白酒龙头的在行业复苏态势下的投资机会。预测2016和2017年EPS为1.86元、2.15元,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:销售不达预期,白酒复苏不达预期。