泸州老窖:静观高端白酒格局之变

平安观点:

3Q16营收同比+22.3%超我们预期的+0%,因国窖1573报表确认超预期。归母净利超预期则因营收带动。

国窖1573超预期,多因素推升毛利率。我们估算,3Q16老窖报表确认超1000吨,同比增约三分之一,远高于我们预期的500吨。在专营公司当季停货2个月,1个月发货量亦明显受控背景下,股份公司报表确认政策积极。此外,我们测算中档酒、低档酒3Q16同比增25%、0%。3Q16毛利率同比大13pct,一方面受益于升国窖占比提升,另一方面特曲系列随着规模上升毛利率也应同比有明显回升。

费用投放持续增长,趋势或顺延到至少1H17。在四大专营公司直营+分销模式下,老窖自身投入必须跟上,一方面会通过价差模式在专营公司消化,另一方面为加强管控力度也会体现在股份公司报表中。1-3Q16老窖销售费用率达到15.8%,3Q16更是达到20.9%,由于费用投入是逐步进行的,估计费用快速增长趋势至少会延续到1H17。

高增长对高档白酒格局改变依赖度显著上升。往4Q16看,如酒厂要完成全年80亿的计划,我们估计仍主要靠确认国窖1573,且占4Q15营收大头的低档酒不能有明显下滑。据此估算2016全年老窖可能需确认国窖1573约4000吨,相当于五粮液1.5万吨的27%。一方面,公司始于2015年的渠道扁平化、大力开拓终端网点、五粮液自身挺价后渠道利差收窄、老窖高低度实持上覆盖400-700更宽价位带、高端白酒因消费升级,这些因素均为国窖1573始于2015年的复苏提供了空间;另一方面,国窖1573体量相对五粮液的比例要进一步突破难度并不小。

上调业绩预测,维持“中性”评级。上调16-17年EPS预测约23%、17%至1.30、1.40元,同比增24%、7.2%,动态PE26.5、24.8倍。考虑国窖1573报表确认积极,市场对持续高增长预期高,维持“中性”评级。

风险提示:经济不好拖累中档酒需求;烈性酒政策调整。