索菲亚:业绩超预期,白马在腾飞

索菲亚三季报:1-9月收入29.7亿元,同比增长43.47%,归母净利润4.08亿元,增长48%,扣非后增长46.67%。

作为安信轻工今年旗帜鲜明看多的一家公司(具体可参见我们深度《是时候再来推荐索菲亚了》),索菲亚的三季报没有让我们失望。依靠稳稳的业绩增长,索菲亚不仅成为轻工板块的白马龙头,也是二级市场难得的依靠业绩驱动的十倍股。虽然近期地产政策出台,市场对公司的成长性及股价产生一丝疑虑,但我们认为依靠品类延伸、成本优势、以及未来大家居布局,公司成长动力强劲,我们对公司前景具有非常强的信心。

业绩表现依旧抢眼:公司前三季度收入增长43.5%,利润增长48%;单三季度收入13亿元,同比增长42.66%,归母净利润2.08亿元,增长48.07%,扣非后增长45.46%。今年公司增长的加速,一方面是品类拓展带来的客单价提升拉动;另一方面是信息化、智能化水平的提升,公司竞争优势的不断增强。15年推出799/899促销套餐,以优异的品质及高性价比持续抢占中小企业份额,16年公司将799/899促销扩展至更多的区域及产品选择。同时信息化、智能化水平的提升,让公司在降低终端价格的同时盈利水平不断提升,也是利润端增长加速的主要原因。

衣柜:收入约26亿元,同比增长32.67%,增长来自订单量和客单价的双重发力。订单方面,今年公司继续深化促销套餐的落地(促销套餐订单占比,结合电商引流,线上、线下订单持续增长;根据公司三季度报告,渠道方面公司年内新开150家门店,经销商专卖店达到1750家,全年目标200家,报告期内公司订单数32.8万,同比增长14%。同时,公司积极推动其他定制/大家具产品的交叉销售,客单价稳步提升,目前公司平均出厂客单价约8400元,同比提升15%。未来公司在全国推广无醛添加板(价格比普通板材高约30%),满足更高端消费群体的需求;成品家具产品也将进一步优化;加上公司可能择时进军木门市场,我们预计客单价将稳步上升,长远看仍有翻倍或以上空间。

橱柜:1-9月橱柜收入2.35亿元,其中第三季度收入1.25亿元,全年3亿元目标完成无压力,有望冲刺4亿元销售。今年公司调整了橱柜价格,单价有所降低,也推出镭射3D板等高性价比产品,以尽快实现量的突破。但受折旧、市场推广等影响,1-9月橱柜业务亏损约8800万元,预计今年仍将亏损1亿元左右;但从毛利水平上看,单三季度橱柜毛利约8%,前三季度毛利0.8%,毛利逐渐回升。根据公司三季度报告,目前司米橱柜有独立专卖店450家,到年底目标是500家,明年的目标是700-800家,未来门店有望以250-300家/年速度扩张。目前司米橱柜客单价约2万元,略高于衣柜业务。我们预计明年起橱柜将扭亏为盈,其对公司业绩贡献将逐渐加大,奠定公司未来三年业绩的高增长。

规模效应+信息化,利润率持续提升:报告期内公司综合毛利率36.4%,同比下滑1.1pct,一方面受橱柜业务毛利较低影响,另一方面受板材价格提升影响。公司通过信息化改造,提升板材利用率,抵消部分原材料成本提升的影响。分业务看,1-9月衣柜毛利率达到39.5%,单三季度毛利40.3%;综合净利率13.7%,剔除橱柜业务亏损影响,衣柜业务净利率达到18.8%。衣柜盈利能力的提升得益于公司过去两年在信息化、智能化方面的大规模投入及公司规模效应进一步体现。根据公司公告,公司定增落地,将投资11亿元用于信息系统升级改造、生产基地智能化改造升级、华中生产基地打造全智能化的“未来工厂”三个项目,进行信息系统及智能制造系统的全面升级,目标是5年内人均产出提升60%、人力成本降低60%、一次安装成功率达到90%以上;并与明匠智能成立合资公司,打造世界一流的大家居行业高端智能制造技术的龙头企业。公司在智能制造升级方面的步伐和进展大幅领先同行,随着公司信息化、自动化水平的持续提升,板材利用率、一次安装成功率、生产效率等将稳步提升,加上橱柜销售放量,公司综合毛利率/净利率仍有提升空间。

品牌+供应链整合+终端零售,打造中国“宜家”:我们在报告《是时候再来推荐索菲亚了》,提出"定制化+渠道品牌零售"将是定制企业未来的发展方向。从近几年的消费趋势看:众多可以提供一站式家具采购的品牌/企业中,宜家的产品力已满足不了国内中产阶级的需求;美克美克等高档品牌又偏贵;而红星美凯龙模式对大多数消费者而言,存在鱼龙混杂、价格虚高、搜寻成本高等问题,我们认为国内中高档家具—渠道零售市场可能存在着巨大的市场机会。我们的设想:定制家具企业开设1000-2000平方米旗舰店(未来也可能像宜家一样开设更大的独立店),定制品类依然自己生产与销售;但其它品类——成品家具、软装、饰品等通过供应链整合,依靠品牌背书、价格优势、多品类、以及一站化采购优势给消费者提供更高性价比的选择。90年代后日韩分别崛起的两家家具企业:宜得利、汉森都是此模式的代表,两家公司的市值分别为650亿元、250亿元,给投资者带来10、30倍回报,而日韩家居消费市场仅是中国十分之一左右,所以我们认为国内很可能会产生千亿市值的家居零售公司,我们非常看好定制家具企业的机会。前三季度索菲亚-家居家品收入约1亿元,未来可通过供应链整合,布局床、餐桌等成品家具、沙发、床垫等软装以及饰品,我们将持续跟踪公司在这方面的进展。

盈利预测及投资建议:我们预计公司16-18年归属上市公司股东净利润分别为6.85亿元、9.79亿元、13.2亿元;分别增长49.3%、42.9%、34.8%;EPS1.48元、2.12元、2.86元,,六个月目标价为68.2元,维持"买入-A"评级。