债市日评:“当前资金面的紧张和所谓基本面的稳定”并不是看空长期债券的理由

利率品市场观察

大概从10月中旬以来,银行间资金面出现了紧张局面,表现为市场回购利率不断上行,货币市场融资出现紧张局面,而与此同时,债券市场却没有为之所动,长期利率依然选择了下行态势。这一现象被市场投资者称为“背离”。

伴随长期利率的回落,对于这种背离的讨论之声日盛,在上周末基本达到了一个“顶峰”。多数看法认为这种背离不可持续,但是也多数认为这种背离会以长期利率的上行而被修正,即认为长期利率“逆短期利率回升之态势而下行,充满了非理性色彩”。

对于长期利率表达谨慎的理由除了上述与资金利率相背外,还有一个是认为当前的基本面是稳定的,甚至部分重要指标还有回升压力(例如CPI),因此基本面也并支持长期利率的回落。

总结来看,对于长期利率所表达的负面因素有二:1、资金紧张,不支持长期利率回落;2、基本面稳定,甚至有向好可能,也不支持长期利率回落。

我们对上述看法提出一些质疑,认为基于上述原因而看空长期债券似乎并不可取。

第一,对于资金紧张的看法最重要的是区分开,紧张是否是由中央银行主动收紧所导致。自2013年以来,由于钱荒冲击,导致市场对于资金面的变化异常敏感,甚至一度出现了“看着资金做债券”的做法。资金面的变化对于债券市场确实重要,但是要区分的是这种紧张是否是货币当局主动而为之,还是具体客观的阶段性因素所主导。如果是前者,确实需要当心,如果只是后者为主导,则扛过去即可。

根据金融货币数据测算,截至9月底,银行体系超额准备金率水平虽然比8月底有所回升,但是也不过为1.6-1.7%水平,依然居于低位。而进入10月份,正常的季节性扰动以及非正常的扰动主要包括了如下内容:1、税收上缴,按照10月份历史季节性来看,当月财政性税收会总体上缴5000亿附近,而且考虑到月内“先缴后下拨”的财政收支规律,在前期(24日前)对资金面的影响要更大一些,随后就会由于财政性下拨而释放一些资金。

2、法定存款准备金的释放受到十一长假因素而错位。9月为季末月份,银行体系一般会大增存款,这会造成法定准备金冻结资金现象,但是按照惯例来看,一般季末冲存款季初存款回落,会导致15日法定存款准备金退款,但是由于本次十一长假期间干扰,10日金融存款规模相对于9月底规模变化有限,因此15日没有出现法定准备金退款,而这种退款会集中出现在25日。

3、外汇占款因素。该因素预计延续了9月份的回落,而抽紧货币市场资金面。

因此整体来看,上述季节性的因素占据主导,1、2因素的影响规模会远大于3因素,但是1、2因素为正常的季节性变化,预计从25日开始,1、2因素会反向正面作用在货币市场中。

总体来看,我们还是倾向于用上述来自于外部供给的因素来解释资金面紧缩,而不体现中央银行刻意收缩货币的意图,因为在公开市场以及MLF等操作中,中央银行还是在积极对冲上述负面缺口的。

当资金面紧张并不归结于货币当局的刻意为之行为后,我们认为这种紧张局面是暂时性的,并不会对长期利率造成持续性冲击。

第二,基本面永远是长期利率的主导,但是影响利率的基本面条件并不是单纯的GDP或CPI,而是融资需求。在一般情况下,经济名义增速的变化和社会融资需求的变化是等比例的,但是在转型过程中,往往出现两者并不一致,即维持6.7%的GDP所需要耗用的融资需求增速在日渐减少,这同样会造成利率的下行。

今年经过了1-3月份社会融资需求放量,4-8月份企业融资需求萎缩,而当前的房地产调控事件,势必也会造成了居民部门的融资需求回落,总体来看,社会融资需求是在一个收缩的过程中,在这个过程中,即便货币政策保持稳定,资金供应保持平衡,利率也同样会选择下行。

虽然当前并不清晰10月份以来的社会融资需求是否切实回落,但是从市场利率指标“票据贴现利率-同业存单利率”(其可以表征银行贷款的价格)来看,这个指标自10月份以来是回落的,说明贷款的需求是在回落过程中,我们也相信现实之中的融资需求萎缩正在进行中。

当资金面的紧张并不代表货币政策的主动性收缩,而且看到了融资需求回落,那么长期利率的回落就不难理解了,那么短期利率和长期利率的背离也并不意外,我们只能认为这种背离是不持续的,但是最终会以短期利率的回落为表现进行再度弥合。