危机以来两轮政策宽松比较分析:货币政策效应差别及未来选择

投资要点

1,危机以来,两轮中国货币政策宽松,上轮对应的是经济较为快速的触底回升,而本轮宽松以来经济增速渐次下行。差异的原因在于:

外部共振效应的衰减或消失。上一轮宽松是全球同步宽松的跟进,且主要国家均有较为宽松的财政政策配合,外需改善和内部投资回升带动经济迅速恢复。本轮不同,美联储与主要经济体货币政策分道扬镳,债务危机阴影下,出于整固财政需要,财政政策实质是偏紧的(日本除外),宽松货币政策边际效果下降,需求平淡而缺乏弹性。

货币政策遭遇较强的分流效应。分流效应集中体现在联储加息预期下的资金外流和消化存量问题对流动性的消耗。 大危机至今已8年,该段时间内,全球和中国货币政策整体是相对宽松的,而经济增长的问题也从短期需求消失和不足逐渐向“增长潜力和内在动能”这样的中长期问题过渡,而这些问题不是货币政策所能解决的。这也是导致两轮宽松政策产生增长效应差异的因素。

2,未来政策选择:延续对冲性操作和维持相对低利率水平。

外汇占款变化是影响政策的重要变量,如果外汇占款形成的基础货币投放不足,央行需要进行对冲操作,通过期限较长的MLF 投放流动性,必要的情况下也可能选择调降准备金率。

在私人部门投资意愿不足、三四线城市房地产库存较高,经济内在动能仍偏弱情况下,同时考虑到明年还有相当规模的地方政府债务置换,货币政策有必要继续保持适度宽松,维持政策操作利率和目标利率处于相对低水平。正如伯南克的研究文章指出,货币政策所选择的目标利率水平是一种适应性选择,依赖于经济活动实际利率水平和通胀水平及预期。在当前通胀压力不大, 经济活跃度不高下,维持相应低利率是适宜的。