流动性及利率债周报:外资增配和基本面悲观预期推动国债收益率持续下行

投资要点

1.外储流出、政策维稳,货币市场维持紧平衡。今年五月份以来,外汇储备持续流出、外汇占款持续减少,央行并未通过降准对冲,反而分别在八月下旬、九月中旬重启14 天、28 天逆回购,提高货币市场资金的平均加权成本,使得货币市场一直维持紧平衡的状态,整体利率水平相比最近四五年处于历史低位,但较年初小幅上升。在这一背景下,市场对各种利空因素异常敏感。本周,月度财政缴税因素叠加人民币持续贬值,货币市场利率大幅上行。

展望四季度,货币市场大概率持续维持紧平衡状态。市场层面看,美联储加息预期的升温刺激外汇储备持续流出,去年11、12 月流出外汇储备共计1951 亿美元;政策层面看,公开市场操作仅能缓解短期和临时性因素造成的货币市场流动性紧张,货币市场利率出现趋势性下跌,还需央行“放水”。

2.外资增配和基本面悲观预期推动国债收益率持续下行。国庆节后两周,国债收益率一直呈下行趋势,与货币市场利率变动呈反向变化。我们认为当货币市场利率绝对值处于较低水平时,国债收益率对短期资金面波动的敏感程度会降低,配置需求和经济下行等因素对其影响更大。展望后市,国债收益率仍有下行空间。

第一,境内外国债绝对利差推动外资增配。今年二月以来,境外机构国债托管量占比持续上升,从年初的2.68%升至九月的3.67%。主要是随着欧洲、日本实行负利率政策,欧元区和日本国债收益率大幅走低。尽管受美联储加息预期的影响,近几周收益率略有回升,但境内外国债利差绝对数依然比较可观。

第二,国债收益率优势和房地产调控政策推动商业银行配置需求。

根据2016 年半年报,商业银行资产端收益率继续下行,且下行幅度超过负债端资金成本。而根据前期报告测算,扣除资本占用和税收因素后,相比贷款、同业资产和存放央行等表内资产,目前的长期限国债在收益率上仍有较为显著的优势。

第三,经济下行压力仍在。观察年中以来经济数据对国债收益率的影响,我们发现表明经济下行的数据对其影响要大于经济上行数据的影响。当前经济处在缓慢下行周期中,基本是市场的共识。对于表明基本面向好的数据,部分投资者怀疑数据的可信程度,部分投资者则认为受短期财政刺激影响、长期来看不可持续。

3.贵州多地政府撤回融资平台融资担保承诺函,地方政府债务监管不断加强。据多家媒体报道,国庆节后贵州安顺市、正安县等多地财政局发函,要求撤回地方融资平台向金融机构融资的多个承诺函。对此,我们认为:

第一,承诺函本身不具备法律效应、也不符合相关规定,仅相当于增信。2014 年新《预算法》和43 号文明文规定“除法律另有规定外,地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”。

第二,财政部对于地方政府债务的监管不断加强。近年来,财政部部长楼继伟多次在会议中强调要依法查处地方政府的违规担保行为,贵州因政府债务高企、融资平台发债存在诸多不规范,成为加强监管的对象。据媒体报道,2016 年5、6 月的时候,贵州就因违规出具承诺函被财政部内部点名批评。

第三,撤回承诺函对城投企业偿债能力影响有限,无需过度担忧。目前城投公司尚无违约案例,尚未到需要地方财政兜底的时候。