策略专题:似是而非的“估值切换”

从历史数据看,A股并没有明显的4季度涨跌规律。

“估值切换”除了预期业绩增速高的基础之外,还隐含当前估值合理或者相对低估的假设,而历史数据也显示低估值板块在12月确有相对收益。

进入4季度,投资者将关注的焦点转变至17年的业绩表现上,因此市场对所谓的“估值切换”行情开始有所关注。从历史数据看上证综指和创业板指在4季度上涨的历史概率分别为56.25%和50%,并没有明显的涨跌规律;相对来说中小板综指的4季度上涨的历史概率较高,达到72.7%,主要集中在11月,而10月和12月并没有明显的涨跌规律。而从行业看,除了传媒行业11月份跑赢上证综指的历史概率为81%之外,其余行业在4季度各个月份跑赢上证综指的历史概率均没有超过70%。因此,至少从历史数据看,A股各板块和各行业在4季度并没有明显的上涨规律。

“估值切换”存在两个隐含的假设:第一,第二年有较高的业绩增速并且相对确定性高;第二,当前的估值水平是合理或者低估的。相对而言,在讨论“估值切换”时市场往往关注业绩增长,而忽视了当前估值是否合理这个假设。而从另一个角度讲,如果存在4季度的“估值切换”行情,那么低估值板块的表现应该更佳。而从历史数据看,低估值板块往往在12月能够取得相对收益。而从逻辑上看,低估值板块由于本身当前的估值相对较低,在年末业绩增速预期切换时期,股价将更容易受到业绩增长的驱动。

尽管全部A股估值回落至均值水平,但非金融A股仍高出历史均值30%以上,而中外历史数据显示低利率也并非一定推升估值中枢。从均值回归角度看,当前A股的估值仍然有向下消化的需求。

从目前的估值水平看,全部A股的PE(TTM,下同)在19倍左右,略低于历史均值(20倍左右);非金融A股的PE(TTM)在33倍左右,较历史均值(25倍左右)高出34%,处在1倍标准差的波动区间上沿。尽管主板估值已回落至历史均值以下,但中小创仍在历史均值以上。此外,从中日美三国的历史数据看,首先无风险利率与估值水平并不总是呈反向关系;其次低利率水平也并非一定能推升估值中枢,因此,从均值回归角度看,当前A股的估值并非“合理”,仍然有向下消化的需求。

行业间的估值分化依旧显著。金融的当前估值处在历史底部位置,上游资源和中游原材料等周期品当前PB普遍低于历史均值,但是相较于历史低值仍处在偏高位置;中游制造业除了建筑装饰外,其余也均高于历史均值水平;汽车、房地产、家电等可选消费以及食品饮料等当前估值低于历史均值;而TMT等新兴行业估值依旧高于历史均值水平。

当前A股仍然无法摆脱区间震荡格局,尽管“估值切换”行情似是而非,但仍可把握低估值板块和业绩高增长行业的结构性机会。

尽管A股目前仍然无法摆脱区间震荡格局,并且市场关注的“估值切换”行情也缺乏历史数据的支持,但是从配置角度依旧可以把握结构性的“估值切换”机会,我们建议投资者从两条主线寻找机会:

第一是把握低估值板块,建议关注金融行业。一方面从历史数据看,低估值板块在4季度特别是12月能大概率跑赢大盘,取得相对收益;另一方面当前金融行业估值处在底部位置,其中银行的PB接近历史最低位置,非银金融的PB则处在历史底部区域。

第二是寻找业绩高增长板块,建议关注煤炭、机械设备、化工、轻工制造等行业。我们根据各个行业净利润增速的历史波动性和市场对各个行业17年的EPS预测(基于Wind一致预期),筛选历史业绩波动性较小和17年预期业绩增速较高的行业,从筛选结果看我们建议关注煤炭、机械设备、化工、轻工制造这4个行业。