杭州银行:区域经济活跃,业务结构均衡

事件:杭州银行(600926.SH)于10月14日开始申购,共发行26,175万股。发行价14.39元,相当于发行前企业1倍PB(按截至2016年6月30日数据计算)。

公司概况:综合实力强劲,股东助力发展。杭州银行在城商行综合竞争力排名第八,曾先后引入澳洲联邦银行和亚洲开发银行作为境外战略投资者,促进自身改革、引进了先进的专业背景和商业银行管理能力,提升了自身的核心竞争力。

业务分析:经济充满活力,业务结构优化。杭州市上半年GDP 同比增长10.8%,增速居副省级以上城市首位,2015年末民营经济和信息经济分别为杭州市贡献了59.2%的GDP,展现了强大的经济活力。近年来杭州银行主动调整贷款结构,更多地投向风险较低的大型企业和住房贷款,分别占公司贷款和个人贷款的58.41%和39.55%。杭州银行分部业务结构不断优化:在保证公司金融业务的支柱地位不变的基础上,上半年金融市场业务营业利润占比升至29.14%。

同业比较:资产结构均衡,股东回报突出。杭州银行证券投资资产和信贷资产的比例接近1:1,对公、资金和零售三大业务的比例接近5:3:2,相比对标行较为均衡。杭州银行上半年不良贷款率和拨备覆盖率分别是上市城商行最高和最低水平,但杭州银行已主动减少小微贷款规模,叠加长三角地区较其他地区更早出现不良企稳迹象,有利于修复市场对其资产质量的预期。

发展战略:炼“轻、新、精、合”四大品质。管理层针对公司收入结构单一、息差收窄、小微客户风险较高和零售业务偏弱的特点,提出锻炼“轻新精合”四大品质、打造六大业务和六大能力的发展目标,需持续关注公司转型进程。

财务分析:信贷有望高增,风险缓步释放。上半年杭州银行信贷资产较年初增长7.96%,已接近去年全年增速;考虑到浙江基建加码和监管层的引导,杭州银行全年信贷投放有望维持高速增长。杭州银行净息差下降带来较大的经营压力,但高增的信贷和初显成效的成本控制可缓解压力。杭州银行主动加快暴露不良,预计未来几年账面不良贷款率还将延续上升趋势,风险缓步消化,而真实不良贷款率将会提早出现企稳。

投资建议:我们预计公司2016年-2018年的营业收入增速分别为12.09%、10.85%、10.11%,归母公司净利润增速为6%、5.5%、5%。参考同业各类上市银行估值水平,我们判断杭州银行合理价格在17.94-19.44元区间,对应2016年动态PB 为1.2x-1.3x 区间。再考虑新股溢价价值,预计公司上市后股价短期存在40%左右的溢价空间,对应股价在26.17-27.66元区间,2016年动态PB 在1.75x-1.85x 区间。

风险提示:宏观经济下滑风险,信用风险,操作风险