微创医疗:如期扭亏,业绩向好

业绩总结(增速均剔除汇率影响):公司上半年实现营收199百万美元,同比增长6.9%,其中骨科产品(占比54%)增长1.2%,心血管介入产品(占比35%)增长12.4%,大动脉及外周血管介入产品(占比5%)增长40.2%,神经介入产品(占比2%)增长26.8%。公司整体的毛利率提升1.9个百分点,实现归母净利润4.7百万美元,去年同期亏损3.0百万美元。

骨科经营性现金流扭正,预期明年四季度实现盈利:2016年上半年公司的骨科业务实现收入107百万美元,同比增长1.2%。关节业务在中国地区实现收入6百万美元,同比增长34%,超过市场增速;在美国地区实现收入44百万美元,同比增长3%,与行业增速持平;在欧洲地区实现收入31百万美元,同比下滑3%;在日本的收入降幅大幅收窄,同比下滑3%。骨科业务的经营现金流上半年已经扭正(去年同期为负的15百万美元),上半年骨科亏损15.6百万美元,我们预计该分部业务全年亏损25百万美元。骨科全球供应中心(GSC)的稳定发展将有助于骨科业务毛利率的提升。

丰富的产品线值得期待:2016年上半年,公司共有4个产品获得CFDA证书(包括电生理的相关产品),4个产品进入绿色通道(包括新一代可降解支架Firesorb、经导管主动脉瓣膜及输送系统TAVI等),另外起搏器、手术机器人等项目也按计划取得了进展。公司是一家研发驱动型企业,稳定的研发产品线将驱动收入长期增长。截至今年上半年电生理的产品一共有5个CFDA证和10个CE证,明年将要开始进行医院的大规模推广,会需要大量资本,公司考虑将这块业务分拆挂牌新三板。

估值与评级:我们根据中报情况,以及公司各项业务发展的趋势,上调了对公司未来两年的盈利预测,预计16/17/18年度净利润分别为11/ 36/ 59百万美元,EPS分别为0.008/0.025/0.041美元(即0.06/0.19/0.32港元)。我们对公司进行分部估值,其中非骨科业务2017年预计实现净利润43百万美元,给予这部分业务19倍P/E,骨科业务2017年预计将于第四季度实现盈利,2017年全年将亏损7百万美元,给予这部分业务2倍P/S。综上,公司的合理市值为99亿港元,对应目标价为6.86港元,维持“增持”评级。

风险提示:招标政策尚有不确定性;骨科关节重建业务的整合效果或不达预期;在研产品申报进展或低于预期;支架行业降价幅度或超过预期;可转债和购股权或会稀释股权。