中国联通:盈利增长强劲,中国铁塔业务占比较高;上调评级至买入并加入强力买入名单

建议理由。

(1)我们预计2016-2017年盈利风险将缓解。中联通的4G业务开展较晚但正在迎头赶上,而且我们认为有更大的上行空间(因7月份4G普及率降至28%)。

2015年四季度触底后,考虑到4G经营杠杆,我们预计2016年下半年中联通的盈利将加速复苏。(2)中联通的中国铁塔业务占比较高,占目前市值的50%,远高于中移动/中电信7%/36%的占比。目前我们在中国电信股部分加总估值法中对中国铁塔的估值为470亿美元(原为200亿美元;详细内容请参见今天同时发表的行业报告)。因此我们将中联通的评级由中性上调至买入,并加入强力买入名单(中联通A股因上行空间相对较小而仅将评级由中性上调至买入)。

推动因素。

(1)我们认为中联通4G数据业务的潜力最大,原因在于其4G普及率较低而且4G与平均DOU之间的差别最大。公司2015年四季度经营亏损,但考虑到其4G经营杠杆,我们预计2016年下半年盈利将加速复苏。(2)我们预计2017年中国铁塔将扭亏为盈。2016年二季度其亏损人民币13亿元,但我们认为其2016年EBITDA利润率将较为强劲(52%),并应会提高。我们将亏损归因于较高的利息费用。(3)中国铁塔(占中联通当前市值的50%)的增值增加。在我们的部分加总估值法中,我们对中国铁塔的估值为人民币3150亿元(基于10倍的2017年预期EV/EBITDA,假设较全球同业折让30%,与中国电信股的折让幅度相似)。中联通持有其28.1%的股权。中国铁塔计划于2017年底进行IPO。

估值。

我们将2016-18年每股盈利预测调整了-3.3%至8.8%,根据数据业务收入/租赁费用下降而上调了2017/18年每股盈利预测。因此中联通基于贴现现金流的独立估值小幅上升。我们将基于部分加总估值法的12个月目标价格从9.5港元上调至12.4港元(ADR:CHU,从12.30美元上调至16.10美元;A股:600050.SS,从人民币4.30元上调至5.60元),因为我们将中联通持有的中国铁塔股权的估值从每股1.8港元上调至4.4港元(因估值方法从市净率转为EV/EBITDA)。

主要风险。

4G扩张执行不力,固网竞争。