策略卓越推:亦敌亦友的流动性

研究随笔:亦敌亦友的流动性

我们在对资产进行定价之时,主要是从其盈利能力和成长性的角度去分析。然而一旦要对其进行交易,则不可避免地需要考虑到市场流动性带来的影响。而在某些时候,流动性会成为限制资产价格的重要因素。

回顾历史,我们看到在市场出现对某类资产的恐慌情绪之时,流动性成为压低资产的重要因素,在历次危机发生过程中概莫如是。而且,随着信息技术的发展,以及金融对各类资产影响的加重,流动性紧张的预期一旦产生,便会迅速传遍整个市场,甚至跨市场产生影响。

但流动性在供给不足的市场中,常常带来资产的溢价,从流动性的角度,可以解释部分市场现象。例如,从概念指数上看,今年来涨幅最高的为次新股,其较好的表现不但与一二级市场的定价机制有关,与流动性也有较大的关系。此外,小盘股溢价的现象,也是市场流动性的反映。而对于我国而言,A股的涨跌停板制度,更是为流动性制造了门槛,使得流动性作用得以更大限度地发挥。

由于我国一二级市场价格定价机制不同,在一二级市场的价格差,导致新股上市后有较强的上涨动能。但是鉴于涨停板限制,一旦触及市场上限,市场的流动性便立即消失,由此导致市场未能出清。当天的涨停意味着后市的继续上涨,而新股的供应远低于供给,更加推升了个股的上涨。

由于新股没有受到历史的影响,新股的价格,是由市场上最乐观的投资者决定的。在离散的投资者预期中,新股表现需要达到阶段性最乐观的情况。

同样,我国的小盘股也受到市场流动性的推升,尤其是某些概念股受到市场追捧之时,我们可以看到部分个股的估值可以在短时间内翻倍,甚至更多。这主要是因为我国小盘股的稀缺性,在短期内需求增加(概念受到市场追捧),但市场供给有限,尤其是部分个股虽然市值很大,但自由流通股份较少。

然而,我们认为长期投资过程中,很难依靠流动性进行判断。个股的价值基础是其长期盈利能力,市场的流动性很难预测,短期的价格飙升难以持续。此外,我国目前的投资者结构与国际市场差异较大,导致市场结构与其他市场差别明显。例如恒生中型股、小型股指数的市盈率为14.3倍、26.5倍,而我国中小板指、创业板指的市盈率为34.6倍、46.8倍,但反观大型股,例如恒生大型股指数的市盈率为10.8倍,而上证50指数的市盈率分别为9.9倍,差别并不明显。