五粮液调研简报:公司改革持续推进,普五提价成效尚待观察

多方面改革并进,公司经营效率逐渐提升

自行业深度调整以来,五粮液与茅台之间的差距逐渐拉大。对此,公司管理层也意识到了问题,自上而下进行了一系列的改革。(1)股权方面,发布非公开发行预案,发行对象中,“国君资管计划”由五粮液第1期员工持股计划出资,“君享五粮液1号”由五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购。通过员工持股以及引进经销商,有望提高员工积极性与凝聚力,巩固渠道销售,提升经销商忠诚度和支持力度。(2)渠道方面,对于高端产品,仍然采用品牌事业部+7大营销中心的模式。同时新建了7大仓储中心。我们认为,这有助于缓解经销商库存较大导致的集中抛货风险;高端产品以外的产品,公司按五粮春、特头曲、系列酒分别新建了3个品牌公司,品牌公司独立运作,能动性显著提升;针对电商渠道,未来公司会建立自己的电商平台,公司3大募投项目中有一个就是服务型电商商务平台的建立。(3)经销商政策上:此次提升出厂价的同时,公司强调取消所有返利政策。返利政策会造成经销商为了赚返利的前,而故意降低价格走量,导致越补贴,价格越低的困境,对于公司挺价,实现顺价销售非常不利。

普五提价成效尚待观察,五粮春、五粮头特曲增长较快

今年公司两次提高普五出厂价。从经销商角度来看,由于提前进货,库存中仍以前期629元(扣除30元补贴)和679元产品为主。而市场一批价受茅台涨价以及五粮液提价影响上涨至650元,因此短期能实现微盈利;但长期而言,随着低成本购买的普五销完,未来购货成本提升至739元,到时如果市场一批价上涨不达预期,则经销商盈利情况仍难以改善。从公司业绩来看,提升出厂价短期可刺激公司业绩增长。原因在于,经销商出于涨价预期提前打款,因此公司短期发货量会有所增加。但随着公司出厂价提高(目前公司出厂价为739元,与茅台仅差80元),未来涨价预期会逐渐减弱,外加如果渠道库存消化不达预期,公司2017年发货有可能有下滑风险。

其他产品,根据经销商调研以及市场反馈情况。2016年,公司五粮春、五粮特头曲销量增长较快;而五粮醇由于今年一季度对经销商进行调整,销量有小幅下降,预计调整结束后会有所好转。

公司增发进展较为顺利,关注其后续进展

8月24日,公司收到证监会关于本次非公开发行价是否与市场价相差过高,是否存在侵害老股东和中小投资者利益的咨询。9月13日,公司发布公告申请延期报送反馈意见回复。我们认为,近几年公司经销商盈利能力同比竞品有所降低;公司本次定增中有经销商参与,目的在于绑定经销商利益,因此公司层面调整定增价的意愿不大。而且,公司股价由前期的38元有所回落,目前股价在32元左右,较增发价22.54(考虑利润分配除权后价格)差距已有所下降,公司压力有所降低。我们认为公司增发过会的可能性还是比较大。如果能过会,对经销商有一定的激励,有利于后继业务的拓展。

盈利预测和投资评级:维持买入评级

预测2016/17/18年EPS分别为1.90/2.17/2.56元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为16.94/14.80/12.55倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:一批价上涨不达预期,公司非公开增发实施的不确定性风险,市场拓展不达预期。