对国内外房地产价格对比的一些看法:他山之石,可以攻玉?

投资要点。

近期一二线城市房地产市场十分火爆,近期路演过程中,房地产市场,尤其是房价一直是一个核心问题。有些观点认为,参照海外美国、日本等国家房地产泡沫破裂的经验与教训,目前我国主要城市存在较大房地产泡沫,有很大的崩盘危险。然而,我们觉得照搬国外案例对我国房地产市场做出判断是十分片面的。本篇报告仔细分析我国房地产市场与海外泡沫时期的异同,提供了独特的视角。

长周期来看,房地产价格受基本面属性和金融属性两种因素影响。基本面属性包括经济收入增长、城市化进程、居民消费习惯、土地供给控制等。金融属性包括实际利率、货币因素和杠杆水平等。

第一,美日房地产崩溃前人均收入已遇瓶颈,中国人均收入仍有很大空间。

美国和日本在房地产危机时人均收入都已经达到世界前列,且之后增长十分缓慢。而我国人均收入目前仅有7000美元,未来还有很大增长空间。

第二,中国的城市化率仍处于低位,未来空间可期。此外,美国和日本在房地产危机时期的城市化率已经达到较高水平,分别为80%和90%,之后几乎无增长,而我国的城市化率目前不到60%,发展空间巨大。

第三,土地供给有限,相对于需求来说较为紧张。

第四,严格首付政策决定我国房地产的杠杆水平仍在合理范围。美国最大的房地产数据提供商之一RealtyTrac发布的数据显示,2009年美国地产泡沫破灭前,居民购房的平均首付比例为历史最低(12.90%)。中国对房地产市场的管控相较美国和日本更加严格,1998年以来首套房最低首付比例一直在20%-30%之间,对二套房的贷款要求更加严格。目前非限购城市购买首套房的最低首付比例原则上为25%,最低可下浮至20%,北上广深等一线城市(限购城市)购买首套房的最低首付比例为30%。目前我国居民平均首付比例在四成左右,较美国次贷危机前明显安全边际更高。

第五,售租比不是一个衡量房地产“泡沫”的合理指标。一般认为售租比越高,房地产泡沫越大,投资价值相对变小,例如售租比为20代表20年的回收期。根据最新出炉的2016年中国城市房屋售租比前20大城市排名显示,深圳、北京、上海位居榜单前五位,售租比最高深圳61。如果把国内房地产作为一个债券资产,北上广深的房地产“票息率”在2%左右,显著低于海外。但是,当资产价格预期上涨时(尤其是价格预期涨幅大幅高于票息回报),持有票息并不是投资者唯一的考量因素。相反,获取资本利得才是关键。此外,租售比没有考虑房地产投资的杠杆属性。我国目前首套房首付为30%,也就是房价可以提供大约3倍的杠杆,而房租是不能够利用杠杆的。

第六,财富分配和消费习惯上,不动产投资是亚洲投资者首选。

当房地产价格易上难下之时,货币的价格,即利率,很难进一步下行。但是为了防止缩表,又很难轻易收紧房贷,对房价构成支撑。货币政策两难。对于债市,房地产价格上升,通胀预期抬升;房地产对于上下游各个行业甚至基建也有明显推动,因此对于经济构成重要支撑。(详见我们专题《你是风儿,我是沙——解密地产和债券的那份情缘》)房地产景气度和债券收益率呈现明显正相关。