恒安国际:16年下半年前景改善

随着新产品推出和电商业务的发展,16年下半年恒安的收入增速有望反弹,并且低廉的原材料成本将继续维持毛利率。但考虑到行业增长停滞和激烈的市场竞争,我们认为双位数的收入增长难以再现。当前估值为19倍2016年预期市盈率,已经充分反映2016-18年经常性盈利5%的年均复合增长率的预期。我们认为,对个人护理品牌的收购和在印尼的跨区域扩张将成为未来股价上涨的重要催化剂。

支撑评级的主要因素

16年下半年利润率有望提升。我们预测16年下半年毛利率将同比提高0.8个百分点至49.8%。截至16年8月末,恒安的纸浆采购成本相比16年上半年和15年上半年分别降低7%和17%。目前仓库还有3-4个月的库存,因此当前的低纸浆成本将延续至16年末。上半年部分主要化学原材料价格出现双位数下跌,并且恒安已经采购了至少可以持续到16年10月份的低价库存。假设其他条件维持不变,我们预测纸浆成本每下降10%可以令毛利率提升1.8%;化工产品价格每下跌10%则可以令毛利率提高1.4%。

新产品和销售渠道成为核心的增长动力:16年下半年公司将推出更多的新产品,例如将推出针对成熟女性的新品牌Space-7。公司表示,夜用卫生巾的销售增速将加快。新产品预计将占到16年收入的单位数份额,并且将来会进一步提高。电子商务占16年上半年收入的中单位数的比例,公司目标未来几年将占比进一步提升至10%。我们预测广告和促销费用将相应增长,但是会被毛利率的上升所抵消。

纸尿裤的表现继续落后大市:公司在纸尿裤市场的份额持续缩水,而该市场主要由国外对手主导。我们认为由于品牌接受度较低,公司重获市场份额难度很大。公司将调整营销策略以更好针对母婴店渠道,这是纸尿裤的重要销售渠道之一。作为增长策略的一部分,公司还计划明年在印尼开始销售纸尿裤。

影响评级的主要风险

上行风险包括同业的产能扩张放慢;木浆/石化产品价格走低;新的卫生巾品牌增长迅速;婴儿纸尿裤销售好于预期;人民币升值。

估值

基于19倍2017年预期市盈率,我们得出目标价72港币,较历史12个月远期市盈率24倍折让20%,主要是因为盈利增长放缓。