老白干酒:中低档酒放量,2Q16终端需求有改善

事件:老白干酒公布16年中报。1H16年实现营收10.4亿,同比增长14%,净利0.25亿元,同比增40%,每股收益0.06元。2Q16营收3.7亿,同比增21%,净利亏0.06亿。营收略超预期,净利低于预期。

点评:

1H16白酒收入同比增18%,中低档酒放量,但期末预收款同比降3.6亿至3.8亿,估计1Q16终端销售较差,2Q16有所改善。上半年收入增长主要来自于中低档酒快速放量,16年公司加大了大小青花、十八酒坊蓝钻、8年等产品的推广力度,酒业毛利率同比降17pct。1H16预收款环比年初降0.7亿,而1H15环比增2.1亿,结合预收款,估计1H16实际销售增速慢于报表,其中1Q16终端销售较差,2Q16有所改善。1H16华北(河北为主)收入同比增9%,慢于公司平均水平,主要由于河北经济疲软、缺乏优势单品。

虽然河北经济疲软将继续影响省内需求,不过综合考虑行业回暖、聚焦省内策略、电商渠道,预计16年下半年、2017年白酒终端需求有望小幅改善,同比增10%以上。2016年公司计划营收26.5亿,同比增13.5%。虽然河北经济疲软将继续影响16年省内需求,但我们判断,在茅五挺价、行业回暖的背景下,只要公司能在省内耕细作,做到深度占有,实现营收目标难度不大。我们观察到过去1年中,公司高管和销售领导多次强调要聚焦河北市场,全面推进深度全省化,当前重点做保定、唐山市场。我们认可聚焦河北的思路,作为第一品牌,省内市占率不到20%,明显低于洋河、汾酒等同类竞品。另外,公司和1919、酒仙网都签署了合作协议,电商渠道也能带来一些增量。

费用节约空间大,净利率有望持续上升。1H16净利同比增40%,主要来自于销售费用率、财务费用率和所得税率下降。虽然低于预期,但也体现出业绩向上反转的态势,中长期来看,净利率可达到10%,原因:(1)定增完善了高管激励,作为一家传统国企,成本费用节约空间大;(2)广告费用投入偏高,有下降空间;(3)渠道费用有望下降,以前与经销商每年签一个承包合同,出现很多套费用的问题,16年开始签三年合同,可规范费用投入。另外,若能够集中资源做好优势单品,如十八酒坊和大小青花,考虑到公司有根据地市场,长期净利率有望达到15%。

盈利预测与投资建议:由于毛利率降幅超预期,我们下调16年净利预测16%,预计2016-2017年EPS分别为0.24、0.33元,同比增42%、35%。老白干酒高管团队有动力、有能力,对外并购可能性大,不过由于高管参与定增的股权2018年才解禁,投资者对短期业绩勿预期太高,需要有足够耐心,维持“增持”评级。

风险提示:河北经济增速降幅超预期。