利率市场双周报:不应低估债市杠杆蕴含的流动性风险

目前,被广泛接受的债市杠杆率代理性指标为“待回购债券余额/债券托管量”和“债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额)”。仍指标直接反映的情况来看,今年3月以来,债市杠杆率同比不升反降,其中3—7月待回购债券余额/债券托管量同比增速分别为-13.07%、-4.99%、-14.33%、-17.01%和-0.71%;3—7月债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额)”同比增速分别为-1.63%、-0.44%、-1.58%、-2.37%和-0.07%。

我们认为,指标“待回购债券余额/债券托管量“和”“债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额)”仍存量层面反映债市机构的平均杠杆水平,未能有效反映增量资金杠杆,且忽略了债市机构行为的结构性差异,因此不能有效反映债市杠杆蕴含的流动性风险。

①“待回购债券余额/债券托管量“和”“债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额)仍存量层面度量债市杠杆情况。机构通过质押式回购融资进行场内加杠杆,加杠杆后总债券持有反映在资产项,而负债项反映了质押式回购融资。因此利用总负债/总资产计算杠杆率得到的指标=待回购债券余额/债市托管量,利用总资产/净资产计算杠杆率得到的指标=债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额)。可见,待回购债券余额/债券托管量和债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额)均仍存量层面反映杠杆率,未能及时并精确反映增量资金的杠杆情况。

②“待回购债券余额/债券托管量”和“债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额)”忽略了债市机构行为的结构性差异。利用总负债/总资产和总资产/净资产计算得到的债市杠杆率,衡量的是债市机构的平均杠杆率。当市场配置户和高杠杆交易户同时增多时,平均杠杆率可能变化并不大。单看平均杠杆率,易忽略高杠杆交易户隐藏的债市流动性风险。