伊利股份:2Q利润超预期源于结构升级竞争稳定

事件:伊利股份公布16年中报。1H16年实现营收300.87亿,同比持平,净利润32.11亿元,同比增长20.63%,每股收益0.53元。2Q16营收147亿,同比降2%;2Q净利16.6亿,同比增22%,每股收益0.27元。营收略低于预期,利润超市场预期。

点评:

收入端:伊利乳品市占率20.1%,1H16营收300亿坐稳行业第一,2Q收入147亿,同比微降2%,主要受产品结构调整所致。1)分业务看,伊利液态奶235亿,同比+4.8%;冷饮29亿,微降2%,奶粉下滑24%;营收主要依靠高端产品和新品拉动。伊利安慕希零售额同比+131.4%,市占份额同比提升3.3pct,金典零售额同比+10.4%,市占率+0.5pct,畅轻低温酸奶零售额同比+21.7%,市占率同比+0.7pct。伊利新品研发及推广能力强,Lifeup酸奶、每益添等新品上市后销量快速增长。奶粉业务由于国内换证,中小企业抛货清库存影响下滑24%,10月新政落地后小品牌退出带来奶粉恶性竞争趋缓,预计4Q奶粉收入增速可达10%,伊利婴儿奶粉全渠道零售额市占份额为4.9%,国内品牌第一,长期看好空出的200亿市场。2)城乡居民的食品消费结构不断升级,新品和高端增长低端下滑。伊利上半年乳制品市占率20.1%,保持市场第一。1H16营收持平,2Q增速同比微降也在情理之中。

利润端:成本下降+产品结构升级带来业绩超预期,1H净利同比增20.6%,2Q同比增22%。伊利2Q毛利率36%,同比增3.6pct,环比降5.7pct。1)伊利毛利率变动原因有三:一是上半年原料奶价持续下跌,伊利成本下降6%。8月国内生鲜乳3.39元/kg,自16年1月下跌5.04%,我们认为2H16国内原奶价格继续下跌,8-10个月的供求调整后17年有望微涨。2)产品结构升级明显:高端产品安慕希、经典和畅轻的销量大增,液态奶毛利率提升2pct;奶粉业务毛利率最高,但受收入下滑24%一定程度影响整体毛利率的提高。3)上半年行业竞争激烈,伊利低端产品买赠促力度大,造成成本提升。安慕希独家赞助奔跑吧,兄弟+奥运赞助,广告投入大,导致销售费用同比增17.6%,管理费用同比增15.5%;财务费用同比降91.4%。行业下半年费用不会增加,大概率持平或者下降。

伊利渠道多样化:伊利3、4线城市和农村销量增速可保持2位数。“村淘业务模式”为新突破点引导农村乳品消费需求,加强农村铺货率。新渠道开发便利店及餐饮、药店新资源,与天猫、京东、苏宁加强战略合作,1H16电商收入同比+71.7%。

盈利预测与投资建议:1)分产品预测:安慕希和金典目标收入+84%、20%,奶粉收入预计下滑20%,冷饮收入持平,预计饲料或剥离。2)做好利润高分红是大概率,在手现金充足,不排除海外并购。预计16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33,给予17年23xPE,对应目标价26.2元/股,还有46%空间,买入评级,强烈推荐。

风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。