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九牧王:上半年业绩下滑,继续推进零售转型、强化男裤优势

来源:光大证券 作者:李婕 2016-08-29 00:00:00
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受终端零售、天气、关店影响,业绩出现下滑

16年上半年公司实现营业收入9.84亿元、同比减4.09%,营业利润2.06亿元、同比降24.75%,归母净利润1.98亿元、同比减11.39%;扣非净利1.84亿元,同比减23.68%;EPS0.34元。收入同比下降主要由于上半年极端气候影响、同时零售消费环境仍较低迷,公司零售终端店效未得到有效改善同时终端店铺数量减少所致;净利降幅高于收入主要由于费用率升;扣非净利下滑幅度大于净利主要由于政府补助增加1473万元。

分季度看,15Q1-16Q2收入分别同比增3.25%、8.65%、9.98%、14.30%、3.89%、-13.77%,净利分别同比增-11.50%、28.55%、-39.02%、190.33%、0.36%、-27.21%。16Q2单季收入下滑主要为终端零售环境不佳及雨水天气影响,净利下滑主要为单季毛利率下降以及费用率上升所致。

16年上半年仍处净关店,直营占比提升,FUN大幅增长

(1)16年上半年公司渠道总数2777家、净关店15家(其中直营884家、加盟1893家,分别较年初增加7和减少22家)。分品牌来看,主品牌九牧王总店数2708家、净关店29家(其中直营828家、加盟1880家,分别减少1家和28家);FUN总店数63家、净开店8家(直营53家,加盟10家,分别增加5家和3家);新开拓J1品牌总店数6家(直营3家,加盟3家)。

(2)分品牌来看,主品牌九牧王收入9.38亿元、同比减7.01%,FUN品牌收入2367.35万元、同比增134.69%,J1品牌收入652.68万元。

(3)分渠道来看,直营收入4.12亿元、同比减1.10%,加盟4.59亿元、同比减11.77%,从结构来看直营收入占比提升至43%;线上收入8958.96万元,同比增长38.12%,占比由6.37%提升至9.25%。

(4)分地区来看,各个销售区域收入均出现不同程度下降。其中主要市场华东、中南、华北分别降8.17%、1.86%和1.62%;西南、西北、东北分别降4.20%、3.95%和6.25%。

毛利率略升,费用率大幅上升,存货略降

毛利率:16年整体毛利率同比上升0.10PCT至58.26%、主营业务服装毛利率上升0.28PCT至58.63%;分品类看,核心产品男裤(收入占比54%)毛利率上升0.38PCT;分品牌看,主品牌九牧王毛利率上升0.25PCT至58.57%,FUN毛利率升2.98PCT至64.11%,新品牌J1毛利率为48.89%。15Q1-16Q2毛利率分别为56.72%(+0.34PCT)、59.90%(+1.59PCT)、57.22%(+3.96PCT)、58.32%(+1.00PCT)、57.43%(+0.70PCT)、59.48%(-0.43PCT)。

费用率:期间费用率同比大幅上升6.99PCT至36.94%。其中,销售费用率上升5.17PCT至27.97%,销售费用绝对值同比大增17.64%,主要系广告及业务宣传费增加1295万元、职工薪酬增加1282万元、装修费增加1247万元、商场管理费增加343万元;管理费用率上升0.32PCT至9.34%,主要为管理费用绝对值同比降0.73%、降幅小于收入;财务费用率上升1.51PCT至-0.37%,主要系利息收入减少798万元以及汇兑损失增加767万元所致。

15Q1-16Q1销售费用率分别为20.09%(+0.21PCT)、26.11%(-3.38PCT)、22.48%(-2.20PCT)、33.04%(-2.68PCT)、21.50%(+1.41PCT)、37.46%(+11.35PCT);管理费用率分别为8.07%(-0.58PCT)、10.18%(-1.78PCT)、8.45%(-0.90PCT)、9.84%(-0.42PCT)、7.65%(-0.42PCT)、11.81%(+1.63PCT);财务费用率分别为-0.35%(+1.53PCT)、-3.75%(+5.39PCT)、2.61%(+7.02PCT)、1.12%(+1.60PCT)、-0.59%(-0.24PCT)、-0.05%(+3.70PCT)。

其他财务指标:1)16年上半年存货较期初降低3.52%至5.64亿,存货/收入为57.31%,存货跌价准备/存货为13.70%,存货周转率0.72(去年同期为0.78)。

2)应收账款较年初降低10.85%至1.45亿,主要由于收入减少。

3)资产减值损失较上年同期减少10.25%至2495万元(坏账损失减19万、存货跌价损失减266万)。

4)营业外收入同比增267.49%至1914万元,主要由于政府补助增加1474万元。

5)投资收益同比减36.23%至3201万元,主要由于理财产品投资收益减少所致。

6)公允价值变动收益66万元、同比增2559万元,主要为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产去年同期亏损2494万元、今年实现收益66万元所致。

7)所得税费用同比降50.15%至2758万元,主要为本期利润总额减少、调整以前期间所得税所致。

8)经营现金流净额同比减35.10%至1.99亿元,主要由于营业收入减少导致销售商品、提供劳务收到的现金减少,以及支付的销售费用增加所致。

围绕零售转型、做强男裤继续夯实主业,多品牌运营战略推进,存并购预期

公司主营中高端男装、核心产品“九牧王”品牌男裤连续16年市场综合占有率位列第一、产品优势明显。在终端零售环境不佳背景下,公司在主品牌九牧王基础上实施品牌多元化战略,目前拥有3个品牌:1)主品牌九牧王面向30~45岁的中高端人群;2)16年新开拓品牌J1面向28~32岁、职业处于上升期的白领,设计师全部外聘、主打现代简约时尚风格;3)FUN品牌为时尚潮牌、面向20~28岁的潮流人士,12年开始运作但表现不佳、15年品牌定位调整后目前规模较小、但收入增长较快、成长性较好。

主业方面,2016年公司继续围绕“零售转型”、“做强男裤”战略开展经营,主要体现在:

?主品牌九牧王将继续进行渠道、营销、产品、生产多方位的创新与优化:(1)实体渠道方面,成立专门的零售标准化运营小组推行标准店铺项目,实现零售标准化运营落地;推出第八代店铺形象设计,筹备开设集成店,提升终端形象;突出男裤产品的核心优势,启动裤形象店计划,拟引入国外裤类品牌、在全国区域开设若干家裤形象店。线上渠道方面,建立专供线上销售商品的产品研发小组,电商定位由去库存变为线上专供款销售为主,在线上与天猫、京东合作实现O2O线上线下一体化,加速全渠道融合。(2)营销方面,通过“裤爱艺术”巡展活动打造裤文化专家形象;“父亲节微电影”线上线下立体传播积聚品牌热度,提高品牌影响力;优化VIP管理系统等新品牌传播方式,增强客户黏性,实现精准营销。(3)产品端强化自主开发能力,将产品线进一步细分为商务经典(黑标)、商务休闲(灰标),分别定位商场渠道和专卖店渠道并确定不同价位,在商场折扣力度较大的情况下通过渠道区分保护品牌定位与调性。(4)生产端启动供应链流水线改造项目,优化生产布局,实现精益管理,提升生产效率和产能。

?FUN品牌在品牌建设与推广上继续推进:(1)产品端继续引进优秀的研发设计人才,逐步形成黑白线、浮华夸张、呆萌可爱三种风格的产品线,以符合不同消费群体的消费需求;(2)渠道端继续加大线上线下的渠道拓展力度,线下以华东区域为主,逐步向周边城市拓展,配合不同产品风格线,推出第三代店铺形象。目前FUN品牌店铺63家,预计今年将开到100家左右。

?J1品牌方面,目前已开6家门店,预计年末总数将达到30家;同时未来将与九牧王品牌联合开设大型集合店。

投资业务方面,公司分别参与设立互联网时尚产业基金九盛欣联布局主业相关的时尚消费类项目、华软新文化产业基金布局文化产业,以及投资向心云科技10%股权、1000万元认购厦门西堤叁号投资合伙企业(有限合伙)份额。目前九盛欣联投资的韩都衣舍(持股8.0892%)已于2016.7.26在新三板挂牌;华软新文化基金普通合伙人由常州华软变更为华软上海。总体来看,公司目前投资规模较小、以财务性投资为主,但不排除未来在与主业发展比较契合的项目上追加投资的可能;另外,公司为了突出男裤产品优势、打造裤类形象店,未来在引入国外品牌(通过购买国内经营权等方式)上存并购预期。

主业业绩承压、继续推进零售转型,员工持股计划9月底到期,维持“买入”评级

公司于15年年报中提出16年计划实现销售收入23.20亿元,成本和期间费用19亿元。16年上半年公司实现收入9.84亿元(占42.41%),成本和期间费用8.11亿元(占42.68%)。

我们分析:(1)主业方面,目前男装行业复苏趋势尚未明确、终端零售环境不佳、叠加去年四季度暖冬及今年二季度雨水极端天气影响,男装主业仍存压力。随着公司零售终端持续调整优化、单店面积提升,店铺运营和盈利质量仍有较大提升空间;供应链端通过自行给店铺配货(该部分目前在直营收入中占比20~30%,未来有望直营提升至30~40%、加盟提高至15%左右)以及面辅料主动备货等加强反应能力、有利于提高经营效率与降低库存;(2)公司产品优势突出、男裤市场占有率连续多年保持第一,同时公司基于裤类经营的多年经营优势与市场把握能力、计划引入国际品牌、打造裤类形象店,有望进一步强化公司裤类产品的影响力、同时贡献销售;(3)多品牌战略持续推进,产品线规划逐步清晰,J1品牌已开设6家门店、全年预计总数达30家、并计划联合九牧王开设集合店,FUN品牌目前63家门店(上半年新增8家)、16年有望达100家,两个品牌目前规模较小,但在九牧王主品牌基础上可提高客群覆盖面、随着渠道拓展与品牌影响力的扩大未来有望成为公司新的利润增长点;(4)产业投资方面,公司15年先后发起设立互联网产业基金、新文化产业基金,并参股超级导购APP和韩都衣舍等,目前公司账上资金14.44亿元(其中货币资金5.94亿、银行理财7.43亿、交易性金融资产1.08亿),再加2016年1月4日16亿公司债券获准发行,资金实力较强、为后续并购奠定基础。(5)第一期员工持股计划于2015.9.30完成1809万股购买、占总股本3.15%,均价15.61元/股(考虑到15年现金分红影响调整为15.11元/股),锁定期为2015.9.30-2016.9.29,目前已近解锁期,股价略高于成交均价,提供安全边际。

男装行业目前景气度仍较差,但在行业供给端收缩(行业中大量小品牌倒闭、大品牌转型所致)、总体消费需求并未萎缩的背景下,公司坚守男装主业有望获益于竞争格局重构带来的份额提升;同时,公司所具有的“九牧王”男裤核心产品优势明显、品牌影响力已成规模,未来随着多品牌战略推进以及国外品牌的引入,品牌影响力有望进一步得到提升。我们长期看好公司深耕主业获益市场份额提升、零售转型提效、多品牌布局开拓新增长点以及在时尚产业投资布局的推进,后续仍存并购预期、员工持股计划9.29到期存在诉求。调整16-18年EPS至0.74、0.82、0.92元,目前市值94亿、PB2.12倍,维持“买入”评级。

风险提示:终端零售持续低迷、时尚产业布局进展不及预期。





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