粤海投资:基本面坚实,但估值过高

粤海投资16年上半年业绩符合预期,核心净利润同比增长12%,占到我们全年预测的54%,主要是受到稳定的香港供水业务、15年下半年收购项目、新发电厂投运以及成本控制良好的支撑。拟派发每股股息0.12港币,同比上升20%。我们认为公司坚实的基本面将分别支撑2015-18年核心净利润和每股股息年均复合增长5%和8%,但我们认为相当于历史平均水平加2个标准差的当前估值已预支了上升空间。评级下调为持有,目标价仍为12.50港币。

支撑评级的要点

16年上半年业绩符合预期,每股股息同比上升20%。公司16年上半年净利润同比增长2%至22.75亿港币,剔除兑汇差异和投资物业公允价值变动后,核心净利润同比增长12%至23.24亿港币。公司拟派发每股0.12港币的中期股息,同比上升20%,有望达到我们的全年每股股息预测0.39港币(同比上升14%)。

公用事业和基建分部增长稳健,成本控制良好。公司业绩良好主要是受下列因素支撑:1)香港供水业务稳定和新的水务项目共同推动水务分部营收同比增长9%;2)600兆瓦的新发电厂于16年上半年投运,发电板块营收因此同比大增73%;3)15年下半年收购的收费公路。上述因素抵消了商业地产分部的疲软表现,其中百货商场业务因激烈竞争而受到重创,酒店业务受到游客数量下滑的拖累。销售、管理及一般性成本在营收中的占比同比下降1.2个百分点,好于我们的预期。

主要风险

2018年以后香港水务销售收入高于/低于预期。

有价值提升/破坏作用的收购或新项目。

美联储加息可能会导致公司融资成本上升。

估值

估值较贵。自3月份我们首次覆盖以来公司股价已上涨23%,过去6个月其表现超出中国水务公用事业板块14%。尽管我们认为公司基本面和增长前景稳健,但我们认为当前估值已考虑到2015-18年核心净利润和每股股息分别为5%和8%的年均复合增长,上升空间已完全预支。目前股价相当于16倍2017年预期市盈率和2.1倍2017年预期市净率,均比历史平均水平高出2个标准差。

评级下调为持有。我们维持12.50港币的目标价。鉴于股价上升空间有限,我们将评级下调为持有。假如公司能执行更多提升价值的收购并签订更多回报可观的新PPP项目,那么重估机遇有可能出现。