保利协鑫能源:16年上半年业绩不及预期,但经常性盈利符合预期

保利协鑫能源(3800.HK/港币1.17,买入)公告16年上半年业绩,净利润同比增长113%至13.89亿人民币,比我们的预测低11%。剔除4.46亿人民币的一次性损益项目和1.2亿人民币的兑汇亏损,经常性利润达19.28亿人民币,基本符合我们18.33亿人民币的预测。尽管降低生产成本和美元债务工作进展顺利,但硅片销售均价急速下跌至0.159美元/瓦(较2016年6月下跌18.8%)以及投资者对抢装潮结束引发市场需求的下滑的担忧可能成为制约近期股价的负面因素。我们的评级和目标价目标正在调整中。

16年上半年业绩不及预期,但经常性盈利符合预期.

公司公告营业收入同比增长29%,毛利润大增66%,主要是得益于毛利率上升至33%,驱动因素包括:1)光伏材料利润率上升7.7个百分点至31.8%;以及2)新能源业务贡献上升,即附属公司协鑫新能源(0451.HK/港币0.42,未有评级)。财务成本控制良好(同比仅上升2%),而4.46亿人民币减值亏损导致其他费用同比大增170%,在这两者的共同作用下,公司16年上半年净利润同比增长113%至13.89亿人民币。

指引乐观,生产成本削减进展顺利.

尽管管理层并未披露生产成本的具体细节,但公司光伏材料业务实现毛利率31.8%,根据我们的估算,这意味着硅片生产成本下降了13%。管理层有信心实现2016年生产成本削减10%以上,并预测受益于硅片生产中金刚切线技术和多晶硅生产中流化床技术的运用,此后生产成本每年将下降10%。因此,随着生产成本的持续削减,公司仍对多晶硅较单晶硅的竞争优势感到乐观。

管理层预测近期不会有产能扩张,且考虑到2016年7月和8月需求萎缩对全年影响较小,管理层对实现2016年出货量目标很有信心。

外币债务置换的财务成本得到良好控制.

16年上半年公司仅录得1.2亿人民币的兑汇亏损(包括美元计值的可转债亏损),比我们的预测低56%,主要是因为美元债务敞口由2015年12月的26%(89.28亿人民币)下降至11.7%(37.49亿人民币)。财务成本基本持平,同比仅上升2%,16年上半年财务成本率为6-6.25%,较15年上半年下降了50-75个基点。

意外减值亏损和折旧上升.

公司录得4.46亿人民币的减值亏损,主要是因为:1)研发设备减值,因为公司认为在研发项目结束后这些设备已经无用;以及2)美国光伏发电厂资产减值,因为投资后组件价格大幅下跌但发电厂并未完成建设。公司折旧费用同比也上升了46.6%,即6.626亿人民币,尽管产能扩张不多(硅片产能上升3吉瓦)。剔除协鑫新能源产生的1.79亿人民币折旧费用增幅后,折旧费用上升34%,这是因为16年上半年产能利用率超过100%,管理层暂时调整了折旧计算方法。