凤凰医疗:战略转型阶段,内生增长显著

投资要点

2016年上半年业绩总结:集团上半年实现营收人民币7.05亿元,同比增长17.1%,EBITDA1.67亿元,同比增长21.3%。主要分支收益中,综合医院服务收入2.83亿元,同比增长9.4%;医院管理服务收入0.43亿元,同比增长47.7%;供应链业务收入4.70亿元,同比增长17.1%。实现净利润1.35亿元,同比大幅增长29.5%,摊薄EPS0.16元,不派中期股息。

内生增长显著:上半年公司运营管理能力突出,毛利率从去年同期23.5%上升至25.8%,各项分支收益毛利率均取得显著上升。总运营病床数增长1.8%至5867张,病人总就诊次数增长28.4%至291万人次,集团网络内已投入运营的IOT医院营收情况均实现稳定增长,顺义、保定新接手的IOT医院在装修改造完成后业绩有望实现30%的迅速增长。

积极响应国内医疗服务改革:凤凰医疗创新医疗模式,建立分级诊疗体系,引入华润和中信的资产后,集团将拥有106家医疗机构,51家社区诊所,并以京津冀为核心继续扩张医疗网络,形成一体化运营的区域协作医疗体系RIDS。在医疗服务价格改革的背景下,集团供应链服务营收占比稍下降至53.8%,但其增速与医院机构增速相对持平,且毛利率在规模优势采购的基础上从去年同期16.1%上升至17.1%。

战略整合国有股东资源,实现协同效应:2016年上半年集团先后引入华润医疗和中信医疗,交易完成后,集团将合计拥有106家医疗机构与3家养老机构,成为总床数约12,600张、年诊疗人次超过一千万人次的全亚洲最大规模医疗服务集团之一,标志着集团向公私合营混合所有制机构的战略性转型,其医疗网络也将从京津冀核心地区向长三角、珠三角扩展,在结合资源和管理的基础上发挥协同效应,为集团的发展开拓提供广阔空间。目前收购完成了初步工作。

估值与评级:我们预期公司16/17/18年度净利润分别为2.62/2.98/3.31亿元人民币,EPS分别为0.31/0.36/0.40元人民币(即0.36/0.42/0.47港元)。公司现金流稳定,财务状况良好,考虑到凤凰医疗与华润医疗、中信医疗合并之后产生的规模效应,我们给予公司2016年38倍P/E,对应目标价13.68港元,给予“增持”评级。

风险提示:并购后,华润医疗和中信医疗有任免执行董事的权利,任命的新董事是否支持凤凰医疗的改革和发展模式尚不明确;规模效应释放程度不确定。