特步国际:收入增长低于预期,后续稳健增长不变

1H16溢利上升10.6%,毛利率增加1.5百分点。受反常天气影响令集团减少休闲及非运动类型服装产品发货,以及童装收入减少,1H16收入增长6.0%至25.3亿元人民币(下同),低于1H1610%的订单增长。重新定位为专注于跑步的体育时尚品牌,令鞋履收入大幅增加16.2%至17.4亿;服装收入减少12.8%至7.4亿,配饰收入增长16.7%至0.6亿。专业运动用品占比提升,令毛利率增加1.5百分点至43.3%。由于去年功能性运动跑鞋的广告及推广费较高,以及为下半年奥运预留宣传开支,广告及推广费用减少4.1个百分点,带动经营利润率上升2.1百分点至23.0%,股东应占溢利上升10.6%至3.8亿元。

电商增长强劲。1H16电商业务收入增长接近100%,占总收入约15%。现时,O2O模式已覆盖约200-300家店铺,集团计划于今年末前将O2O模式扩大至覆盖约1,000家店铺,相信未来电商占比或可超过20%。由于电商的侧目增长,集团今年将不会开店,并会关闭低效店铺,维持店铺数目6800至7000家。

终端销售表现良好,应收帐因支持经销商而上升。1H16存货周转天数减少17天至55天,零售渠道存货为4至5个月的水平,第二季同店销售录得中单位数增长,新品售出率70%。由于支持分销商增加直接拥有的零售店比例,应收帐出现6370万元拨备,料减少分销层级后,明年拨备将有所改善或回拨。

推出明星、户外和女性专属产品。集团计划明年推出由艺人谢霆锋设计的「锋系列」体育产品,价格定位中档,我们估计销量最多约100万对。继足球产品和智能跑鞋后,集团将于16/17年冬季推出户外产品,及与17年下半年推出女性专属产品,例如瑜珈和健身产品,以及专门为室内综合训练的产品。

预计17/18年收入仍可取得低双位数增长。虽然1Q17订单额录得中单位数增长,但我们预计电商、明星、女性、户外和足球产品将令17/18年收入增长12.1%/12.8%。虽然广告及推广费用将维持于12-13%的销售水平,马拉松及其他跑步活动的赞助数目将增至逾40场,但随着电视节目赞助减少,代理自营店占比上升至65至70%,商超店占比长远由20%上升至35-40%,单价更高的功能性及智能跑步产品(300-400元,较休闲产品高100元)占比由60%上升至70%,我们认为毛利率和经营利润率仍有上升空间。

调升目标价至5.55港元,维持买入评级。我们下调2016/2017/2018的每股盈利预测9.5%/7.7%/3.7%至0.313/0.372/0.427人民币。2017年同业预测平均市盈率(不包括李宁)为12.4倍,由于集团的ROE高于同业平均,我们给予15%溢价,提升目标价至5.55港元。

风险提示:功能性跑鞋毛利率下跌;电商和订单增长减慢。