信用市场双周报:CMBS为房地产资产证券化提供另一种可能

①CMBS和REITs类似,同为房地产资产证券化方式。

1)目前来看,房地产行业企业有两个盘活资产的方式,一是REITs,二是MBS,其中根据基础资产类型,MBS又分为RMBS(住房抵押贷款证券化)和CMBS(商业抵押贷款证券化)。REIT和CMBS最大的区别在于交易结构以及基础资产:首先,在中国REITs需借由私募基金收购物业项目公司100%股权来进行交易结构设计,目的是为了规避较高的土地增值税,而在这样的设计中,专项管理计划的基础资产为私募基金份额,穿透来看,基础资产实际上是不动产物业。MBS的基础资产为房地产抵押贷款,CMBS的基础资产为商业抵押贷款组成的资金池(如下图所示的交易结构)。考虑到商业房地产抵押贷款在违约概率上高于住房抵押贷款,且不同商业抵押贷款的资产类型之间差异较大,因此CMBS在定价方面相较RMBS更为复杂。其次,REITs对标是房地产的股权,而MBS对标就是债权。2)根据万德数据,国内已落地8单类REITS项目,尚无CMBS发行记录。8单类REITs项目分别为:中信华夏苏宁云享资产支持专项计划、东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划、恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划、招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划、恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划、中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划、中信华夏苏宁云创资产支持专项计划和,中信启航专项资产管理计划,共计发行255.9亿元,目前尚有余额254.3亿元。目前尚未有明确信息显示境内CMBS发行记录,唯一的发行记录是2006年万达在海外发行的两单CMBS。②未来或见更多的REITs和CMBS发行。

1)同受政策驱动,REITs和CMBS将顺应资产证券化发展趋势。自2014年证监会将资产证券化从审批制改为备案制以来,资产证券化得到急速发展,不论在发行,还是交易规模上,都呈现了爆发式增长。2014年资产支持证券发行389只,发行融资3310亿元,2015年资产支持证券发行1386只,发行融资5930亿元。回顾2005年-2013年,历年资产支持证券发行规模均未超过300亿元,而今年1月至今,资产支持证券已发行1214只,发行融资3822亿元。我们认为,顺应资产证券化快速的发展节奏,REITs和CMBS也同受政策驱动,2013年3月15日,证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》文件中“以商业物业为基础资产”明确将房地产资产证券化正式纳入资产证券化进程;2014年9月,央行和银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》推动房地产资产证券化发展。

2)从需求来看,未来房地产企业转型以及银行转移商业银行不良资产也将推动REITs和CMBS发展。REITs对房地产企业资产负债表的影响在于盘活不动产物业等重资产,提高资产周转率,有助于房地产企业从重资产向轻资产企业转变,而在经济增速下行、企业ROE不断降低的过程中,这种转变较为重要。对银行而言,商业抵押贷款违约率高于住房抵押贷款,借助CMBS不仅可以出表不良商业抵押贷款资产,还可通过CMBS的分层设计起到降低商业地产风险的作用。若按照持有5%劣后来计算,CMBS出表可节约80%的资本金。