富春环保研究报告:盈利能力大幅提升,异地项目持续增长

产业结构优化,盈利能力提升:1)上半年收缩煤炭贸易和冷轧钢卷等盈利能力较弱的非环保业务,致使总收入持续下滑(2015A下滑22.87%、2016Q1下滑19.24%、2016H1下滑17.33%),其中煤炭收入2.41亿降66%;蒸汽收入4.67亿增34%、毛利率提升12.34PCT至36.61%;电力收入3.21亿增60%、毛利率提升7.4PCT至38.21;整体毛利率较上年同期大幅提升8.45PCT至21.34%,接近上市以来最高水平,产业结构转型已见成效!2)一季度期间费用率7.67%,较上年同期提升2.93PCT,主要来自清园生态2015下半年并表后带来的管理费用和财务费用提升(2016H1管理费用率、财务费用率分别5.27%、2.21%,较上年同期提升2.05PCT、1.01PCT)。3)我们认为,随着公司非环保业务的进一步剥离,以及清园生态未来的加速整合,公司整体毛利率和管理费用率有望进一步优化,带来盈利能力进一步提升。

管理能力优异,异地项目持续增长:公司外延布局的衢州东港、常州新港、清园三个项目成长性明显、回报丰厚;溧阳项目投产进一步带来业绩增量空间。

1)2012年和2013年收购衢州东港51%股权和常州新港70%股权,2016上半年二者实现净利润2959万元、2932万元,同比增长11.12%、20.01%,(2015年分别增长7.34%、20.55%),业绩提升明显验证异地扩张能力,且剩余股权存收购预期,常州二期预期年底投产2017年贡献业绩;

2)2015年收购亏损的清园生态,且当年实现净利润318万元完成扭亏,清园2016上半年净利润达到1117万元,技术、管理优化下预计下半年业绩将更优;

3)溧阳项目工程进度95%,顺利投产后将带来重要业绩增量。

蒸汽/电力存价格弹性空间:

1)富阳地区蒸汽100元/吨处价格洼地,公司收购清园后理顺市场竞争秩序,蒸汽价格存提价空间;

l2)污泥焚烧发电机组0.66元环保电价较燃煤机组0.505元高31%,未来燃煤机组改造为污泥机组后,将带来重要业绩弹性。

加大研发力度,大力转型推动产业升级:1)设立浙江富春江环保科技研究院,并与岑可法院士团队和浙大热能工程研究所合作,在能源清洁利用、污染物减排、环保监测等领域进一步拓展;2)2016上半年环保领域研发投入加强,研发费用1602万元同比增长48.30%,未来有望进一步通过新业务研发实现轻重资产业务结合,实现环保领域多元化发展。

盈利预测与估值:我们预测公司2016-2018年EPS0.36、0.56、0.76元,对应PE31、20、15倍,员工持股(11.78元)、实际控制人增持(13.32元)彰显决心,维持“买入”评级。

风险提示:异地项目运行低于预期,蒸汽价格下调。