宏观固收点评:信贷大幅缩水,企业仍陷流动性陷阱

事件

7月社会融资规模增量为4,879亿元,前值16,293亿,市场预期10,000亿,同比减少11,414亿。7月新增人民币贷款4,636.亿,前值13,800亿,市场预期8500亿。7月末M2同比增长10.2%,预期11%,前值11.8%,连续4个月低于年初设定的13%的目标。7月末M1同比25.4%,较前期增长0.8%,高于预期24%。M0同比7.2%,与前期持平,高于预期7%。

核心观点:7月新增人民币贷款大幅缩水,居民加杠杆后继乏力。企业信贷下滑,预计下半年信贷投放更趋理性,企业去杠杆趋势不变。M1增速继续上行,M2因高基数回落,M1、M2剪刀差持续扩大。受新增人民币贷款影响,本月社会融资规模下滑明显,上半年社融“过山车”情景再现。信用债违约频发导致企业直接融资困难,政府对银行承兑汇票等表外融资渠道的监管力度加强,是造成此次社融规模缩水的主要原因。

点评要点

房贷孤掌难鸣,企业融资需求走弱,信贷增速大幅下滑。1) 7月新增贷款跳水,预期下半年增速更趋理性。7月新增信贷不敌预期,总计4636亿元,低于6月的1.38万亿,环比少增9,164亿,同比少增1.01万亿,房贷占新增贷款比重超过100%。7月新增贷款回落的主因是企业信贷大幅下降,6月高信贷后企业短期流动性充足,加之中长期投资意愿依然较弱。地方政府置换债发行较6月减少近1700亿元,对信贷冲击减弱。政策方面,银监会于7月6日发布《银行业金融机构全面风险管理指引(征求意见稿)》强调银行业金融机构建立对于各类风险的全面管理体系,并加强外部监管。信贷投放审慎的预期增强,下半年信贷投放将更加理性,增速趋于合理区间。2) 房贷仍是新增贷款主力,居民加杠杆趋势延续。7月,居民贷款增速放缓,,环比少增2439亿。居民中长期贷款新增4773亿元成新增贷款的主力,但环比增速下滑,居民加杠杆速度减缓。在房地产市场去库存的大背景下,商品房成交量从4月起一直下滑,成交量对贷款影响的开始逐步体现,预计下半年居民中长期贷款增速将持续走低。居民短期贷款出现负增长,环比减少1573亿,反映消费者需求减少,消费信心回落。3)短期流动性充足,民间投资意愿仍弱,企业信贷大幅下滑。7月,非金融企业及机关团体贷款减少26亿元,创10年来单月最低值。7月制造业PMI略低于荣枯线,企业信心仍显不足,对企业新增信贷形成冲击,同时,考虑到7月地方置换债发行量下降,挤出效应较6月减弱,企业实际信贷增速下滑幅度更大。从结构来看,7月新增票据融资276亿元,较6月水平反弹;企业短期贷款减少2011亿,原因是企业受益于6月高信贷,流动性改善,短期资金需求较弱;中长期贷款新增从上月的4105亿元滑落至1514亿元,反映企业中长期投资意愿依然较弱,内生动力不足,整体信贷在较长时期内仍将维持低位。

多因素导致本月社融总量大幅低于预期。7月新增社会融资规模为4879亿元,总量仅上个月的三分之一。新增人民币贷款和外币贷款较上月显著回落,表外融资规模受监管趋严持续缩量,企业债券融资又遭瓶颈,都是造成本月社融大幅跳水的重要原因。1)表内融资降幅明显, 成本月社融总量回落主要原因。除去前文中所交代的新增人民币贷款回落之外,受汇率影响,外币贷款也出现下降。本月外币贷款减少401亿元,连续四月为负,主要原因是人民币贬值压力仍在,企业加速还款步伐仍在继续。2)债券融资规模又遭缩减, 直接融资瓶颈难以突破。自上个月小幅反弹之后,本月债券融资规模出现回落,总量达到2188亿元,比上个月减少1013亿元。尽管发改委大力提倡发展直接融资,债券融资限制也在持续放宽,但信用债违约丑闻频发,企业债券融资遭遇瓶颈。除去债券融资,本月股权融资规模达到1135亿元,与上个月基本持平。7月企业新股发行规模明显跃升,IPO平均每家募资额逼近8亿元,相当于3月到5月的募资总和。受经济整体格局影响,信用债违约持续升温,八月初包括武汉国裕物流产业集团在内的多家船舶物流公司发生违约事故,未来债券融资走势如何令人担忧。3) 表外融资渠道受限, 未贴现银行承兑汇票持续走低。本月新增委托贷款1775亿元,比上个月多增加20亿元。新增信托贷款210亿元,比上个月少增加599亿元。未贴现银行承兑汇票减少5122亿元,降幅持续走高。实体经济低迷的大背景下,监管层对企业表外融资渠道,尤其是承兑汇票业务的监管进一步加强。我们预计表外融资向表内转换的大趋势在下半年极有可能将继续。

M2超预期回落, 与M1的分化趋势仍在延续。7月M2增速为10.2%,与上个月的11.8%相比下降1.6个百分点,连续四个月低于政府预期目标13%,M1增速为25.4%,与上个月的24.6%相比上升0.8个百分点,M1 M2剪刀差继续扩大,存款活期化现象仍在延续。1)M2继续回落,高基数成主要原因。去年7月国家救市,央行当月对金融机构贷款新增8864亿元以补充市场流通性,导致了高基数效应,高基数效应带动本月M2同比增速回落。本月新增人民币贷款较上月回落,证监会全面加强对中小私募通道业务的监管,使得银行同业业务和非银行同业业务的增速被抑制,都带来M2增速的回落。2)M1、M2分化趋势仍在延续,货币活化背后实体经济陷入“流动性陷阱”。自2016年3月份开始,非金融企业活期存款大量上升,使得M2增速平稳前提下M1保持高增长,两者逐渐呈现分化之势。