保险行业深度研究之三:如何理解保险公司价值

保险行业的评估范式。

保险行业是经营“未来”的行业,寿险合同保险期间也往往长达数10年之久,一张保单的利润实现和内含价值创造都依赖于对未来条件的假设,“条件假设-评估体系-评估结果”就成为行业评估的一般范式,也决定了保险公司利源结构和内含价值构成的实现过程。

保单的未来现金流是评估体系的构建基础。

财务报告体系和内含价值体系对未来的不确定性采用了不同的假设条件,集中体现在保险合同准备金的评估上。但两者都面临同样的构建基础:保单的未来现金流。无论是财务评估体系还是内含价值体系,都处于不断完善的过程,但保单的未来现金流本质从未改变。所以,理解保险略显复杂的评估体系的核心,仍在于对保单现金流本质的理解。

财务会计体系的利源分析。

根据保险行业的一般评估范式,将保险公司利润的实现过程分为:预期利润、调整利润和实际利润三个过程。在一定的假定条件之下,保险公司将预期利润以“剩余边际”的方式计入准备金负债,随着保单期间的推进再逐步于各会计年度内释放利润,保险合同准备金也成为利润的“储藏室”。若计算预期利润所用的假设条件发生了改变,需要在其基础上对利润进行调整,得到调整利润。而保单逐步到期后,再根据假设条件与实际情况之间的差异再次调整利润,得到一张保单的实际利润,保单也结束其生命周期。

内含价值的实现过程。

按假定条件与实际情况的差异,内含价值的实现过程包含预期内含价值和修正后内含价值两个部分,两者的实现都可以拆解为:利差、费差、死差和退保差等维度。但简单将内含价值表述为三差(利差、费差、死差),可能存在“只见树木不见森林”的问题。

相对估值方法的比较。

适用于一般企业的P/E、P/B相对估值方法并不适用于保险公司:1)寿险公司自设立起一般要经过7-8年周期才能实现盈利,即使已经进入盈利周期,净利润指标的可调节性较强,P/E估值的参考价值并不高;2)财务报表的净资产并未包含所有清算可得资产,比如没有包含依据目前的存量合同约定在未来仍可持续获得的保费收入和可实现的利润,P/B估值方法不适用。内含价值P/EV的估值方法相对而言更为可信。

“简化模式”理解的局限性。

投资者往往出于简化理解的目的,将保险公司理解成通过保单销售进行资金负债,再通过投资获取利差创造利润和价值的模式,称为“简化模式”。但简化模式下,资金成本的数据并不易得,这种理解方式也漏掉了理解保险行业的关键信息。会计准则体系和内含价值体系所能够带给投资者的,并不局限于一个具体的利润或内含价值数据,更多的是对行业运营模式的理解,这也是对保险公司价值进行合理评估的前提。