策略周报:指数温和反弹,结构性行情为主

1)基本判断:基本面向下,风险偏好难升,指数反弹缺乏趋势动力。经济L型稳中趋缓态势不改,企业整体盈利难超预期,而市场风险偏好在“抑制资产泡沫”及金融监管从严升级下,短期难以有效提振;以上基本面分子端与风险溢价分母端,均难以为当前指数反弹提供趋势动力。

2)经济下行压力上升。新近公布的7月经济金融、财政收支等各项主要数据,需求与生产供给两端悉数走弱,且普遍明显低于预期;而作为经济稳增长主力的基建投资增速显著回落、社融信贷新增额度大幅萎缩、企业中长期贷显著跳水、财政支出高位骤降,均预示经济下行压力上升。

3)风险偏好继续承压。16年经济工作重心定调为“三去一降一补”五大重点任务的供给侧结构性改革,权威人士指出高杠杆是“原罪”与金融高风险的源头,而近期中央罕见提出“抑制资产泡沫”更是剑指一切高杠杆高估值,“防风险、去杠杆、强监管”已成为今年金融政策主基调,也成为抑制金融市场风险偏好的主要因素。“抑制资产泡沫”及“防风险、去杠杆、严监管”总基调下,预计后续金融监管新规或将陆续出台与有力落实,高估值或泡沫较明显的伪成长或题材股调整压力仍有待释放,市场风险偏好难有实质性改善。

4)无风险利率下行,修复低估值绩优价值股,驱动市场温和反弹。6月初以来,国债、银行理财产品等无风险利率下行,成为经济基本面下行、市场风险偏好持续受压下的市场企稳反弹主要驱动力;5月底市场阶段见底反弹以来,正是伴随国债利率的阶段见顶下行。5月底至今,10Y国债利率已从3.0%附近持续回落逾30bp,驱动沪综指滚动PE从13.8倍修复至当前的15.0倍附近,对应指数点位上涨了约8%。从6月27日至8月12日的最近一轮中期反弹行情统计来看,绩优红利股整体表现居前,期间上证红利累计上涨9.9%,而中小板上涨仅2.7%,创业板指更是逆势微幅下跌0.2%,也印证了本轮上涨逻辑主要系无风险利率下行,提升类债红利股的配置价值所致。

5)无风险利率下行,股指修复空间尚有多少?展望后市,经济趋势放缓、通胀温和低位、信用债违约及下半年债券供给缩量,银行理财监管新规、放宽境外机构加大配置国内债券,无论从经济通胀形势、货币投放适度宽裕、国债供需面判断,国债利率仍有望继续下行,预计年内10Y国债利率有望跌至2.5%历史低点附近。若10Y国债利率继续下行20bp,并假定风险偏好不变,则有望驱动沪综指滚动PE合理修复至16倍;对应沪综指上涨空间约7%或3250点附近。

6)配置建议:短期在“抑制资产泡沫”及“防风险、去杠杆、严监管”政策下,及长期国债利率的下行,或将提升债市阶段性配置价值,并利于短期调整后的类债高股息率股的配置价值修复,重点包括银行、家电、汽车、白酒、乳制品、医药、交运、公用事业等红利绩优股;而在轮番遏制题材炒作、强制退市及加强IPO发行与并购重组的监管审核下,高估值伪成长、绩差题材股、高溢价并购重组股,仍需回避。

随着绩优价值股的估值修复至合理水平,则市场机会或阶段性转向政策重点受益、高弹性板块:、一是年初迄今深度调整的传媒、计算机、旅游、体育、教育、电力环保、军工等板块中的优质成长股;二是受益政策提振(如启动深港通、养老金入市、国企改革、供给侧改革、加快推进PPP项目落地实施、科技创新及十三五产业规划)的证券、保险、建筑建材、环保水利、煤炭、商贸等。提示经济超预期回落、金融监管从严升级、改革进度不及预期等风险。