宏观专题报告:泡沫刚性,风险上升,负利率蔓延下的全球资本市场

金融危机之后,主要发达经济体长期极度宽松的货币政策并未使得实体经济的投资和消费需求得到实质性的改善,通胀也迟迟未能达到目标;而同时,长期低迷的经济状态使得全球政治局势更加不稳定,政治动荡导致的经济前景不明,催生了国际资金的避险需求。避险资金的涌入使得日本及欧洲部分国家的货币在经济低迷的情况下出现了大幅升值,进一步加重了经济复苏的负担。在这样的情况下,这些国家被迫实施了负利率政策,以期能够抑制本币升值的压力,同时推升通胀达到目标水平。

负利率在全球蔓延,但各地区的政策效果不一。到目前为止,全球已先后有5个国家/地区宣布实施负利率政策,包括瑞士、瑞典、丹麦、欧元区、日本。概括而言,实施负利率的国家通常具有低增长、低通胀、长期低利率以及主权信用评级较高的特点。央行实施负利率政策,通过利率传导机制进一步降低整体利率水平,并达到推升通胀与压低汇率的目的。但实际上,负利率政策在各国实施的效果不同,在丹麦与瑞典迅速地抑制了本币升值压力,但在瑞士、欧元区与日本则并未达到推升通胀与压低汇率的目的。

负利率下的银行业:面临挑战,但尚不至发生危机。从理论上说,银行为了避免负利率造成的资产收益损失,可能压低负债端的成本或进行资产端的配置腾挪,这将造成资产端与负债端利率水平的下行,由于前者下行速度低于后者,将使得银行业整体利差收窄,利润遭到挤压。但实际上,负利率政策导致利差收窄的结论并非在所有国家都适用,这可能是由于不同国家的商业银行制度、偏好、风控指标等差异所致。我们认为,负利率对银行业造成的负面影响可能存在,但尚不足以引发银行业的严重危机。

负利率下的资本市场:泡沫刚性化,不稳定性上升。负利率政策带来利率水平的整体下行。在经济增长背景疲弱,内需不足的情况下,低利率环境可能会更容易地推升资产价格,使得资产价格泡沫刚性化,同时带来整个资本市场不稳定性的上升。①债券市场:负利率将使得无风险利率下行速度加快,信用利差存在扩大的可能性。②股票市场:负利率政策作为短期事件冲击,并未使得股市出现明显的应激反应;负利率政策及由此造成的低利率环境有助于股市的高位维稳,但也增加了股市的不稳定性。③大宗商品市场:年初至今的大宗商品结构性牛市,正好与负利率在全球蔓延的时间相重合,但负利率并不足以构成大宗商品价格上涨的主要推动因素。

中国在未来也将走向低利率,不排除零利率甚至负利率的可能性。中国经济仍处于下行周期,尚未看到复苏拐点出现的迹象。当前疲弱的经济增长与难以消散的通缩阴影,构成了中国利率水平下行的宏观基础。低利率甚至零利率是中国未来的长期趋势。不过短期来看,由于货币政策的边际效用递减,我们认为央行年内并无在价格端进一步宽松的动力,宏观调控政策重心已由货币转向财政,除非经济下行压力明显增大或爆发局部的金融风险,年内10年期国债收益率几无下行空间。