债券专题报告:货币对冲并非对称,流动性陷阱引财政加码外占下降,就一定会降准么?(2)

1)拉长期限来看,外占下降和经济增速下降两者互为伴生,短期来看,外占下降对国内经济增长带来顺周期扰动,这也是为何外占规模变动往往跟随着逆周期对冲政策,尤其是货币对冲。外占扩张时期对应升准对冲,外占缩小时期就一定是降准对冲么?进一步发散:外占一升一降,对冲政策是否对称?2)针对这一问题,我们首先梳理了外占形成机制、外占对冲机理,其后落脚到外占升降过程中货币政策有效性分析上,得出核心结论:外占升降过程中的货币政策对冲非对称,升准对冲外占扩张有效,降准对冲外占缩小效果趋弱,流动性陷阱情况下需要财政发力。

①外占形成机制和央行对冲机理:外占始于外储,其规模变化引致央行资产负债表变化,对国内经济带来顺周期扰动,为平抑这一顺周期扰动,需开展逆向对冲。1)外汇占款为流入到央行资产负债表的外汇储备,为对冲外占扰动资产负债表,央行或轧平外占扰动的基础货币变化,或调整货币乘数,影响货币扩张程度,最终去除或降低外占对国内经济的顺周期扰动。2)经济加杠杆进程中,外占规模不断扩张,央行一方面利用央票发行回笼流动性,降低基础货币规模扩张速度,尤其是降币发行速度;另一方面不断提高法存准率,试图降低货币乘数、控制外占规模引致经济过热膨胀。通过升准下压货币乘数,是央行过去对冲外占规模扩大的主要方式。

②因外占升降内嵌的经济周期处于不同阶段,外占规模下降过程的货币对冲,不论是效果还是所选货政工具,均与外占提升过程不同,这就是我们认为的“货币对冲非对称”。1)货币对冲非对称的内涵之一:货币政策对冲外占规模扩张的效果,优于对冲外占规模下降时的效果。首先,外占规模提升对应着经济周期的加杠杆阶段,外占规模下降对应着经济周期的去杠杆阶段(也可以理解为去杠杆压力不断增加的阶段)。其次,货币政策因其无法有效调节经济结构,反而僵化固有结构的特性,天然的逆向对冲去杠杆进程效果有限,即所谓的宽松边际效应不断趋弱。2)货币对冲非对称的内涵之二:不同货政工具在不同的周期阶段中效果存异,相较而言,经济过热时,收量有效;经济趋冷时,降价有效。因此升准降低货币乘数,能有效遏制经济过热膨胀。反之,去杠杆压力增大时,降准以提高货币乘数,进而提高M2增速效果较为有限。而今M1和M2增速缺口不断增大,流动性陷阱困局隐现,降准以刺激实体需求扩张的作用受到约束。

③在去杠杆压力不断加大的宏观趋势中,有效对冲外占规模收缩引致的顺周期扰动,一方面,仍需补充基础货币,且考虑到资金波动加大的事实,采用OMO频繁对冲以平滑资金面。另一方面,加大财政刺激,走出流动性陷阱,从根源上对冲外占规模下降带来的顺周期扰动。当然,我们强调的对冲实质上是短期平衡操作,有效推进长期经济增长的措施依然有赖于结构性改革。