宏韬“伟”略(第八期):财政发力的金融市场逻辑变化

货币政策和财政政策对于金融市场的影响大不相同,我们在当前时间点需要认真思考宏观政策从货币发力向财政发力转变所带来的影响。宽松的货币政策和低利率的环境带来了资产价格的系统性上升,2014年4季度以来持续宽松货币政策给中国的股票、债券和房地产都带来了大幅的价格上升。

2016年2季度以来财政政策的力度开始上升,并有望在2016年下半年取代货币政策成为稳增长最重要的手段。如果我们简单对这一轮稳增长政策作一个回顾,我们会发现2015年宏观政策系统性偏向货币政策(其实全球都是这种情况),而受制于地方政府财政压力的制约(2011-2014年地方政府大量增加了高息短期限的杠杆,以及2014年土地出让收入的下降),地方财政的能力明显不足。因此2015年央行数次降准降息,宏观利率水平有所下降。

到2016年财政和货币的状况发生了明显的变化,货币政策负面评价上升,财政发力的基础条件开始具备。第一,货币政策宽松的负面效应开始加快显现,资产价格的泡沫化受到中央的重视,流动性的大量供给对于实体经济的刺激越来越有限(资金脱虚入实非常困难);第二,截至到2016年7月底,地方政府债的余额已经接近8.6万亿,地方政府债务置换仍在持续进行,高息短期限的负债迅速转为低利率长期限的负债无疑在快速缓解地方政府的债务压力;第三,受益于2016年上半年房地产小周期的回暖,土地出让金有所恢复;第四,财政赤字水平有所提升,上半年财政支出增速高达15.1%,赤字3600亿左右(上一次上半年就出现财政赤字还要回到1995年);第五,基建投资中PPP项目的落地加速,同时隐含政府信用的PPP项目也成为商业银行信贷资金支持的优质对象。

对于金融市场来说,货币政策对于利率的影响弹性大于经济增长(尤其是金融市场预期的效应),而财政政策对于经济增长的弹性显然更大,这种逻辑的转变将影响金融市场的配置逻辑。

金融市场的惯性逻辑显示,经济下行压力会带来刺激政策,因此一季度债券市场反应经济企稳预期而无风险利率有所上行,而到了6月迅速转为经济下行预期,无风险利率重回下行,但预期的变化仍然是货币宽松的逻辑。下半年货币政策中性取向意味着央行在价格政策上没有进一步宽松的意愿,而外汇占款的趋势性下行期的降准只能作为对冲性的政策来理解,那么无风险利率的下行空间本身就极为有限,国债收益率曲线已经非常平坦。如果下半年财政政策持续发力,首先需要考虑其对于稳增长的效果,而对于债券市场需要警惕经济的企稳效应。